[论文解读] All investors are risk averse expected utility maximizers

Carole Bernard, Jit Seng Chen+1 more|arXiv (Cornell University)|Feb 19, 2013

Financial Markets and Investment Strategies参考文献 7被引用 1

一句话总结

本文证明了在一阶随机占优下的所有最优投资选择均可通过显式推导的凹效用函数的期望效用最大化来解释，从而实现投资者风险偏好的非参数推断。关键贡献在于将递减绝对风险规避（DARA）与终值财富相对于负对数定价核的离散度联系起来。

ABSTRACT

Assuming that agents' preferences satisfy first-order stochastic dominance, we show how the Expected Utility paradigm can rationalize all optimal investment choices: the optimal investment strategy in any behavioral law-invariant (state-independent) setting corresponds to the optimum for an expected utility maximizer with an explicitly derived concave non-decreasing utility function. This result enables us to infer the utility and risk aversion of agents from their investment choice in a non-parametric way. We relate the property of decreasing absolute risk aversion (DARA) to distributional properties of the terminal wealth and of the financial market. Specifically, we show that DARA is equivalent to a demand for a terminal wealth that has more spread than the opposite of the log pricing kernel at the investment horizon.

研究动机与目标

• 建立在一阶随机占优下所有最优投资策略均可通过期望效用最大化来解释。
• 推导一种非参数方法，从观测到的投资选择中推断投资者的效用函数和风险规避程度。
• 以终值财富和定价核的分布特性来表征投资者表现出递减绝对风险规避（DARA）的条件。
• 将DARA与投资期限内终值财富相对于负对数定价核的相对离散度联系起来。

提出的方法

• 假设一阶随机占优，以确保不同财富分布下的偏好一致性。
• 推导出一个显式、凹形、非减的效用函数，以解释状态无关偏好下的任何最优投资选择。
• 利用分布不变性，确保偏好仅依赖于分布结果，而非特定状态。
• 将DARA与投资期限内终值财富相对于负对数定价核的随机离散度联系起来。
• 采用分布分析，刻画效用函数的形状及其对风险规避的影响。
• 应用非参数推断，直接从观测到的投资行为中提取风险规避程度和效用函数。

实验结果

研究问题

• RQ1 在一阶随机占优下，所有最优投资选择是否均可通过期望效用最大化来解释？
• RQ2 如何在无参数假设下，从投资者的投资选择中推断其效用函数和风险规避程度？
• RQ3 终值财富的何种分布条件对应于递减绝对风险规避（DARA）？
• RQ4 DARA如何与投资期限内终值财富的离散度及负对数定价核相关联？

主要发现

• 在状态无关、分布不变的设定下，所有最优投资策略等价于具有唯一推导出的凹效用函数的期望效用最大化者。
• 效用函数可从观测到的投资选择中非参数地推断，从而可直接估计风险规避程度。
• 递减绝对风险规避（DARA）等价于在投资期限内，终值财富分布的离散度大于负对数定价核的离散度。
• 离散度条件提供了以财富与定价核联合分布为基准的DARA分布表征。