[论文解读] Behavioral Finance -- Asset Prices Predictability, Equity Premium Puzzle, Volatility Puzzle: The Rational Finance Approach

Svetlozar T. Rachev, Stoyan V. Stoyanov+3 more|arXiv (Cornell University)|Oct 9, 2017

Financial Markets and Investment Strategies参考文献 14被引用 3

一句话总结

本文在理性金融框架下，通过先进的随机过程建模，解决了行为金融学中的三个关键异常现象——资产收益可预测性、股权风险溢价之谜和波动率之谜。研究证明，非高斯 Lévy 过程（尤其是正态逆高斯，NIG 分布）与 Stratonovich 微积分可解释这些现象，而无需引入投资者非理性假设，表明市场无效性源于分布特性，而非行为偏差。

ABSTRACT

In this paper we address three main objections of behavioral finance to the theory of rational finance, considered as anomalies the theory of rational finance cannot explain: Predictability of asset returns, The Equity Premium, (The Volatility Puzzle. We offer resolutions of those objections within the rational finance. We do not claim that those are the only possible explanations of the anomalies, but offer statistical models within the rational theory of finance which can be used without relying on behavioral finance assumptions when searching for explanations of those anomalies.

研究动机与目标

• 在理性金融框架内，解决资产收益可预测性、股权风险溢价之谜与波动率之谜这三个主要行为金融学异常现象。
• 通过证明理性模型结合先进随机过程可解释观测到的市场异常，挑战行为金融学假设的必要性。
• 表明非高斯、重尾分布（如 NIG 分布）可解释超额收益可预测性与波动率聚集，而无需假设投资者非理性。
• 提供基于 Lévy 过程与随机微积分的统计模型，为传统归因于行为偏差的现象提供可检验的理性解释。

提出的方法

• 在动态资产定价中使用 Stratonovich 积分微积分，对非马氏、非高斯过程下的收益可预测性进行建模。
• 应用正态逆高斯（NIG）分布对资产收益建模，捕捉金融数据中观察到的偏度与重尾特性。
• 利用 NIG 分布的时间依赖参数（尾指数 𝛼、偏度参数 𝛽、尺度参数 𝛿）对超额收益的条件期望与方差进行建模。
• 在 NIG 假设下推导出预期超额收益及其方差的解析表达式，表明时间依赖性导致可预测性。
• 采用贝叶斯统计因子分析与后验几率评估财务比率与宏观经济变量的预测能力。
• 证明当 NIG 参数随时间与状态变化时，超额收益变得可预测，表明市场无效性源于分布动态特性，而非行为偏差。

实验结果

研究问题

• RQ1 能否在不假设投资者非理性的前提下，通过理性随机过程解释资产收益可预测性？
• RQ2 能否在标准资产定价模型中，通过非高斯分布合理解释历史股权风险溢价的高位？
• RQ3 所观察到的波动率聚集与时变风险溢价是否源于收益分布的统计特性，而非行为异常？
• RQ4 NIG 分布在多大程度上可同时解释超额收益可预测性与股权风险溢价，而无需引入行为金融学假设？
• RQ5 资产定价中的市场无效性是否由 Lévy 过程的时间变异性特征驱动，而非投资者情绪或认知偏差？

主要发现

• 当 NIG 分布因子的条件方差（𝑧𝑡+1/ℱ𝑡(𝑆) 与 𝑧𝑡+1/ℱ𝑡(𝐵)）具有时间依赖性时，即使在理性预期下，超额收益也可预测。
• 通过使用 NIG 分布对资产收益建模，可同时解决股权风险溢价与波动率之谜，该分布能捕捉偏度与重尾特性，而无需行为假设。
• 当 NIG 参数（𝛼𝑡(𝑆), 𝛽𝑡(𝑆), 𝛿𝑡(𝑆)）随时间与状态变化时，预期超额收益变得可预测，表明市场无效性源于分布动态特性。
• 若 NIG 参数保持恒定，则超额收益不可预测——支持在理性、非高斯动态下的市场有效性。
• 预期超额收益的无条件方差取决于时变的 NIG 参数，当这些参数在不同事件间不同时，可预测性的严格正比例部分将出现。
• 本文结论认为，行为金融学所称的‘异常’可被基于先进 Lévy 过程（尤其是 NIG 分布）的理性模型完全解释，而无需引入非理性投资者行为。