[论文解读] Borrowing Constraints in Emerging Markets

Santiago Camara, Máximo Sangiácomo|arXiv (Cornell University)|Nov 20, 2022

Economic Theory and Policy被引用 5

一句话总结

本文通过实证表明，阿根廷85%的企业债务为现金流约束型，主导性约束为利息覆盖率——即债务上限取决于利息支出与现金流的比率。相较于抵押品约束，这种对利率敏感的约束会放大外部利率冲击的影响，从而为‘溢出效应之谜’提供结构性解释：新兴市场对美国货币政策收紧的反应强于传统模型预测。

ABSTRACT

Borrowing constraints are a key component of modern international macroeconomic models. The analysis of Emerging Markets (EM) economies generally assumes collateral borrowing constraints, i.e., firms access to debt is constrained by the value of their collateralized assets. Using credit registry data from Argentina for the period 1998-2020 we show that less than 15% of firms debt is based on the value of collateralized assets, with the remaining 85% based on firms cash flows. Exploiting central bank regulations over banks capital requirements and credit policies we argue that the most prevalent borrowing constraints is defined in terms of the ratio of their interest payments to a measure of their present and past cash flows, akin to the interest coverage borrowing constraint studied by the corporate finance literature. Lastly, we argue that EMs exhibit a greater share of interest sensitive borrowing constraints than the US and other Advanced Economies. From a structural point of view, we show that in an otherwise standard small open economy DSGE model, an interest coverage borrowing constraints leads to significantly stronger amplification of foreign interest rate shocks compared to the standard collateral constraint. This greater amplification provides a solution to the Spillover Puzzle of US monetary policy rates by which EMs experience greater negative effects than Advanced Economies after a US interest rate hike. In terms of policy implications, this greater amplification leads to managed exchange rate policy being more costly in the presence of an interest coverage constraint, given their greater interest rate sensitivity, compared to the standard collateral borrowing constraint.

研究动机与目标

• 通过实证识别新兴市场企业借贷约束的主要决定因素，挑战标准的抵押品约束假设。
• 调查利息覆盖率约束（即债务受制于利息支出与现金流之比）是否为新兴市场中主导的借贷约束形式。
• 检验利息敏感型借贷约束的普遍性是否可解释‘溢出效应之谜’——即为何新兴市场对美国货币政策收紧的负面冲击强于发达经济体。
• 评估在DSGE模型中以利息覆盖率约束替代标准抵押品约束的宏观影响。
• 评估利息覆盖率约束的政策含义，特别是对新兴市场汇率管理与货币政策传导的影响。

提出的方法

• 利用阿根廷1998–2020年间的综合信贷登记数据集，从微观层面分析企业与银行之间的债务关联。
• 通过手工收集100多份企业贷款合同（'Obligaciones Negociables'）的数据，验证借贷约束的结构。
• 分析中央银行监管政策（如资本充足率要求与信贷政策），识别强制执行利息覆盖率约束的制度机制。
• 应用包含营运资本与现金流约束的小型开放经济体DSGE模型，模拟外部利率冲击。
• 基于阿根廷与美国的数据校准模型，比较不同借贷约束制度下的放大效应。
• 采用局部投影法与脉冲响应函数，比较利息覆盖率约束与抵押品约束下的宏观经济动态。

实验结果

研究问题

• RQ1 新兴市场中，企业债务有多少比例基于抵押品价值，又有多少基于现金流？哪种形式占主导？
• RQ2 新兴市场中的借贷约束在多大程度上由利息支出与现金流的比率（即利息覆盖率）决定，而非资产抵押品？
• RQ3 利息覆盖率约束的普遍性如何影响新兴市场对外部利率冲击的放大效应，相较于发达经济体？
• RQ4 美国货币政策收紧对新兴市场的更大溢出效应，是否可由利息敏感型借贷约束的结构性存在来解释？
• RQ5 利息覆盖率约束如何改变新兴市场管理汇率政策的成本与有效性？

主要发现

• 在阿根廷，仅15%的企业债务为抵押品约束型，而85%为现金流约束型，中位数企业100%的债务为现金流型。
• 企业面临由利息支出与现金流之比定义的约束性借贷限制，利率上升100个基点将使借贷能力下降约20%。
• 利息覆盖率约束在阿根廷及其他新兴市场中比在美国或发达经济体更为普遍，13个新兴市场中利息支出与现金流之间存在显著正相关性。
• 在校准后的DSGE模型中，外部利率冲击在利息覆盖率约束下的实际变量放大效应是标准抵押品约束下的两倍。
• 在利息覆盖率约束下更强的放大效应，解释了‘溢出效应之谜’——新兴市场对美国加息的负面冲击强于发达经济体。
• 由于借贷能力对利率更加敏感，利息覆盖率约束的存在使管理汇率政策的成本显著提高。