[论文解读] Capital Flows and the Stabilizing Role of Macroprudential Policies in CESEE

Markus Eller, Niko Hauzenberger+3 more|arXiv (Cornell University)|Sep 10, 2020

Global Financial Crisis and Policies被引用 4

一句话总结

本文提出了一种 regime-switching factor-augmented vector autoregressive (FAVAR) 模型，以评估2000至2018年间中欧、东欧和东南欧（CESEE）地区宏观审慎政策（MPPs）的稳定作用。通过使用强度调整的MPP指数，研究发现，更紧缩的MPPs在大多数CESEE国家中能有效降低私人信贷增速和总资本流入，尤其是在低利率或全球金融危机后时期，但并未能一致地抵御资本流动波动性。

ABSTRACT

In line with the recent policy discussion on the use of macroprudential measures to respond to cross-border risks arising from capital flows, this paper tries to quantify to what extent macroprudential policies (MPPs) have been able to stabilize capital flows in Central, Eastern and Southeastern Europe (CESEE) -- a region that experienced a substantial boom-bust cycle in capital flows amid the global financial crisis and where policymakers had been quite active in adopting MPPs already before that crisis. To study the dynamic responses of capital flows to MPP shocks, we propose a novel regime-switching factor-augmented vector autoregressive (FAVAR) model. It allows to capture potential structural breaks in the policy regime and to control -- besides domestic macroeconomic quantities -- for the impact of global factors such as the global financial cycle. Feeding into this model a novel intensity-adjusted macroprudential policy index, we find that tighter MPPs may be effective in containing domestic private sector credit growth and the volumes of gross capital inflows in a majority of the countries analyzed. However, they do not seem to generally shield CESEE countries from capital flow volatility.

研究动机与目标

• 评估宏观审慎政策（MPPs）在应对全球金融周期波动背景下，对稳定CESEE国家资本流动的有效性。
• 解决关于MPPs对跨境资本流动直接影响的实证证据有限的问题，特别是在金融高度一体化的新兴市场中。
• 在考虑结构断裂和全球金融周期因素的前提下，建模资本流动对MPP冲击的动态响应。
• 评估MPPs是否能够缓解资本流动波动性，特别是在外币计价信贷扩张和银行部门主导的背景下。
• 探讨MPP有效性在各国之间的异质性，考虑政策设计、金融周期阶段和汇率制度的差异。

提出的方法

• 提出一种新颖的 regime-switching factor-augmented vector autoregressive (FAVAR) 模型，以捕捉政策制度中的结构断裂和时变响应。
• 通过从大型国际金融与宏观经济变量数据集中提取的共同因子，纳入全球因素——特别是全球金融周期。
• 采用 Eller 等人（2020b）提出的强度调整型宏观审慎政策指数，衡量11个CESEE欧盟成员国中MPP实施的有无及其程度。
• 使用贝叶斯估计法并结合68%可信区间，识别并评估资本流动、信贷增速和波动性对MPP一次标准差紧缩冲击的动态响应。
• 在子时期（全球金融危机前、全球金融危机后、高利率/低利率制度）分别应用模型，以检测政策有效性的时变特征。
• 分析总资本流入、银行类流入及其他投资流入的响应，区分流量与波动性响应。

实验结果

研究问题

• RQ1 宏观审慎政策在多大程度上减少了CESEE国家的国内私人信贷增速和总资本流入？
• RQ2 资本流动对MPP冲击的动态响应在不同经济制度（如全球金融危机前、后，高利率与低利率时期）下如何变化？
• RQ3 宏观审慎政策能否有效降低CESEE国家资本流动的波动性，特别是在全球金融周期波动的背景下？
• RQ4 MPP的有效性是否存在显著的跨国差异？哪些因素可能解释这种异质性？
• RQ5 全球因素（如全球金融周期）如何与国内MPP相互作用，以塑造资本流动动态？

主要发现

• 更紧缩的宏观审慎政策在大多数CESEE国家中显著降低了私人部门信贷增速，尤其在低利率环境下，响应更强且更迅速。
• MPPs在抑制总资本流入方面有效，特别是在全球金融危机后时期，其负向响应不仅幅度更大，且传导速度更快。
• 资本流动波动性对MPP紧缩的响应表现不一：在某些情况下，MPPs可降低波动性（尤其是全球金融危机后银行类流入），但在其他情况下则无法提供一致保护。
• 强度调整型MPP指数成功捕捉了政策实施的程度，使得对政策效应的估计比二元指标更为细致。
• 在所有模型的平均结果中，11个国家中有5个在信贷增速上对MPP冲击表现出显著负向响应，11个国家中有7个在资本流入规模上表现出显著负向响应。
• 响应的异质性表明，政策构成、金融周期阶段和汇率制度等因素显著影响MPP的有效性，提示需进一步开展国别层面的分析。