[论文解读] Central Clearing Valuation Adjustment

Yannick Armenti, Stéphane Crépey|RePEc: Research Papers in Economics|Jun 29, 2015

Banking stability, regulation, efficiency被引用 6

一句话总结

本文提出了中央清算估值调整（CCVA），这是一种针对中央清算衍生品的全面XVA框架，将成本分解为CVA（违约基金风险）、MVA（初始保证金融资成本）和KVA（违约基金出资导致的资本风险）。研究显示，在考虑跨资产净额冲销损失后，CCVA成本与双边XVA相当，其中MVA和成员信用风险是双边结构中成本的主要驱动因素，因其更高的保证金要求所致。

ABSTRACT

This paper develops an XVA (costs) analysis of centrally cleared trading, parallel to the one that has been developed in the last years for bilateral transactions. We introduce a dynamic framework that incorporates the sequence of cash-flows involved in the waterfall of resources of a clearing house. The total cost of the clearance framework for a clearing member, called CCVA for central clearing valuation adjustment, is decomposed into a CVA corresponding to the cost of its losses on the default fund in case of defaults of other member, an MVA corresponding to the cost of funding its margins and a KVA corresponding to the cost of the regulatory capital and also of the capital at risk that the member implicitly provides to the CCP through its default fund contribution. In the end the structure of the XVA equations for bilateral and cleared portfolios is similar, but the input data to these equations are not the same, reflecting different financial network structures. The resulting XVA numbers differ, but, interestingly enough, they become comparable after scaling by a suitable netting ratio.

研究动机与目标

• 开发一个用于中央清算衍生品的动态XVA框架，对清算所资源瀑布中的全部现金流序列进行建模。
• 将清算会员的总成本分解为CVA（违约基金上的对手方风险）、MVA（初始保证金的融资成本）和KVA（违约基金出资的资本成本）。
• 将CCVA与双边XVA进行比较，考虑多边净额冲销优势与跨资产双边净额冲销损失之间的权衡。
• 量化成员信用风险和保证金要求对集中交易与双边交易中整体估值调整的影响。
• 提供一个数学上严谨的连续时间动态模型，整合在中央清算所（CCP）框架下的融资、抵押品和违约风险。

提出的方法

• 为清算会员开发基于随机微分方程（SDE）的动态估值框架，对衍生品头寸、保证金和融资成本的演变进行建模。
• 引入三种融资资产：无风险资产（B0）、有抵押融资（Bf）和无抵押融资（B̄f），其利差差异反映不同的融资成本。
• 将会员的净财富建模为一种自融资策略，包含抵押品、保证金费用、违约补足和对冲操作，并在违约时刻引入跳跃。
• 采用马尔可夫框架，利用转移算子Tδ对时间跨度δ内的未来价值演变进行建模，整合违约与回收动态。
• 应用Feynman-Kac表示法推导估值调整的动力学，将违约时间τ视为停时。
• 通过捕捉所有现金流（包括回收与再融资）的前向SDE，推导出CCVA作为CVA、MVA和KVA分量之和。

实验结果

研究问题

• RQ1 如何将清算会员中央清算的总成本分解为CVA、MVA和KVA分量？
• RQ2 与双边净额冲销相比，中央清算所（CCP）中的多边净额冲销有何影响？如何对这一影响进行量化调整以实现公平比较？
• RQ3 在双边与中央清算交易之间，融资成本（MVA）和资本费用（KVA）有何不同？这些差异的驱动因素是什么？
• RQ4 清算会员的信用风险在多大程度上影响集中清算框架下的整体估值调整？
• RQ5 包含违约基金出资与回收机制如何影响对中央清算头寸的动态估值？

主要发现

• CCVA框架将中央清算的总成本分解为三个分量：CVA（其他会员违约导致的违约基金损失）、MVA（初始保证金的融资成本）和KVA（违约基金出资的资本成本）。
• 数值实验表明，中央清算中的多边净额冲销提供了显著的净额冲销优势，但代价是失去了跨资产双边净额冲销的机会。
• 在通过适当的缩放因子调整跨资产双边净额冲销损失后，CCVA与双边XVA的数值在量级上趋于可比。
• 由于初始保证金要求更严格，双边结构中的MVA分量显著更高，成为成本差异的主要驱动因素。
• 清算会员的信用风险及其带来的MVA成本是解释双边交易中整体XVA更高的关键因素，即使在考虑净额冲销效应后依然如此。
• 该模型表明，双边与中央清算XVA方程在结构上具有相似性，但因金融网络架构不同，其数据输入存在差异。