[论文解读] DeFi versus TradFi: Valuation Using Multiples and Discounted Cash Flows

Teng Andrea Xu, Jiahua Xu+1 more|arXiv (Cornell University)|Oct 30, 2022

Blockchain Technology Applications and Security被引用 5

一句话总结

本文将传统的估值方法——市盈率倍数和现金流折现（DCF）模型——应用于去中心化金融（DeFi）代币，将其与同行业传统金融（TradFi）股票进行比较。尽管经历了持续的加密货币熊市，DeFi代币相对于其基本面和TradFi同行仍显著高估，其估值倍数比传统金融企业高出数倍。

ABSTRACT

As of August 2022, blockchain-based assets boast a combined market capitalisation exceeding one trillion USD, among which the most prominent are the decentralised autonomous organisation (DAO) tokens associated with decentralised finance (DeFi) protocols. In this work, we seek to value DeFi tokens using the canonical multiples and discount cash flow (DCF) approaches. We examine a subset of DeFi services including decentralised exchanges (DEXs), protocol for loanable funds (PLFs), and yield aggregators. We apply the same analysis to some publicly traded firms and compare them with DeFi tokens of the analogous category. Interestingly, despite the crypto bear market lasting for more than one year as of August 2022, both approaches evidence overvaluation in DeFi.

研究动机与目标

• 开发一种系统化框架，使用标准金融估值技术对DeFi代币进行估值。
• 将DeFi代币的估值与同类别金融服务领域的公开交易TradFi公司估值进行比较。
• 评估在持续熊市期间，DeFi代币是否相对于其基本面和TradFi基准被高估。
• 提供一种可复现、数据驱动的DeFi代币估值方法，使用公开可获取的数据和开源代码。
• 为未来DeFi基本面分析及原生估值指标研究提供基础性框架。

提出的方法

• 应用戈登增长模型（GGM）和现金流折现（DCF）估值法，估算DeFi DAO代币的内在价值。
• 通过市场倍数进行相对估值，具体为市总值/收入和市总值/净资产，将DeFi协议与TradFi公司进行比较。
• 从TokenTerminal和CRSP等来源收集DeFi协议（如Uniswap、Aave、Yearn Finance）和TradFi公司（如Citigroup、BlackRock、Nasdaq）的公开数据。
• 计算收入和支出的复合季度增长率（CQGR），以在DCF模型中预测未来现金流。
• 在DCF框架中使用加权平均资本成本（WACC）作为折现率，并根据行业平均水平进行校准。
• 通过2021年第一季度至2022年第二季度的倍数历史时间序列图（对数尺度）验证结果，评估收敛趋势。

实验结果

研究问题

• RQ1 DeFi代币是否相对于DCF和GGM模型估算的内在价值被高估？
• RQ2 DeFi代币的倍数（如市总值/收入）与同行业可比TradFi公司相比如何？
• RQ3 近期加密市场调整是否导致DeFi倍数向TradFi水平收敛，表明市场趋于理性？
• RQ4 协议储备金（如Uniswap持有的4.3亿枚UNI代币，价值约30亿美元）在多大程度上影响市总值/净资产等估值指标？
• RQ5 能否使用公开数据和传统金融技术，建立一种标准化、可复现的DeFi代币估值框架？

主要发现

• 截至2022年8月，尽管已持续超过一年的熊市，DeFi代币在DCF和倍数估值方法下仍显示显著高估。
• DeFi代币的倍数——尤其是市总值/收入和市总值/净资产——比可比TradFi公司高出数倍，表明持续高估。
• DeFi交易所（如Uniswap）的市总值/收入比率近期开始向TradFi交易所水平收敛，表明市场对增长预期的修正。
• DeFi协议的市总值/净资产比率仍处于高位，但Uniswap因持有约4.3亿枚UNI代币（价值约30亿美元）的巨额储备金，估值相对合理。
• 像Yearn Finance（YFI）这样的收益聚合器在市总值/净资产比率上仍显示持续高估，与高投机溢价一致。
• 本研究结果可通过公开数据和开源代码复现，所有数据和方法论均可在GitHub上获取。