[论文解读] Do investors trade too much? A laboratory experiment

João da Gama Batista, Domenico Massaro+3 more|arXiv (Cornell University)|Dec 11, 2015

Complex Systems and Time Series AnalysisEconomics, Econometrics and Finance参考文献 81被引用 21

一句话总结

本实验室实验研究了为何投资者在存在明显财务成本的情况下仍会过度交易。在具有已知高回报资产和明确价格影响的受控市场中，研究发现受试者交易过度——这主要由风险偏好和盈利预期驱动——导致财富显著减少，尽管简单的买入并持有策略可带来超过600%的回报。

ABSTRACT

We run experimental asset markets to investigate the emergence of excess trading and the occurrence of synchronised trading activity leading to crashes in the artificial markets. The market environment favours early investment in the risky asset and no posterior trading, i.e. a buy-and-hold strategy with a most probable return of over 600%. We observe that subjects trade too much, and due to the market impact that we explicitly implement, this is detrimental to their wealth. The asset market experiment was followed by risk aversion measurement. We find that preference for risk systematically leads to higher activity rates (and lower final wealth). We also measure subjects' expectations of future prices and find that their actions are fully consistent with their expectations. In particular, trading subjects try to beat the market and make profits by playing a buy low, sell high strategy. Finally, we have not detected any major market crash driven by collective panic modes, but rather a weaker but significant tendency of traders to synchronise their entry and exit points in the market.

研究动机与目标

• 在受控条件下探究金融市场上过度交易的根本原因。
• 考察个体风险偏好和预期如何影响交易行为及财富结果。
• 评估同步交易活动是否导致市场不稳定或崩盘。
• 衡量市场微观结构特征（如价格影响）对投资者福利的影响。
• 在最优策略明确可知的环境中，比较实际交易行为与理性买入并持有策略。

提出的方法

• 在人工、无风险资产上开展实验室资产市场实验，这些资产可按已知速率随时间可预测地增长。
• 实施市场做市商机制并明确体现价格影响，以模拟真实市场摩擦（即交易会影响资产价格）。
• 采用有限但不确定的时间范围，以避免先前实验设计中常见的倒推失效问题。
• 通过Holt-Laury配对彩票选择测量交易者的风险偏好，以关联风险态度与交易活动。
• 每周期收集受试者的实时价格预测，将预期与交易决策直接关联。
• 分析多个实验周期中交易量、价格轨迹和财富结果，以评估市场稳定性和个体表现。

实验结果

研究问题

• RQ1 为何投资者在买入并持有策略可保证超过600%回报的情况下仍会过度交易？
• RQ2 个体风险偏好如何影响实验市场中的交易活动和最终财富？
• RQ3 交易者对未来价格的预期在多大程度上驱动其买卖决策？
• RQ4 在无恐慌或极端波动的情况下，同步交易活动是否会导致市场崩盘或不稳定？
• RQ5 价格影响的实施如何影响市场参与者的集体福利？

主要发现

• 尽管受试者知道买入并持有策略可带来超过600%的回报，他们仍存在过度交易，导致首次实验周期的平均利润接近零。
• 重复参与提高了表现，平均回报上升至92%，但仍显著低于理论最大值。
• 更高的风险偏好与更高的交易活动和更低的最终财富系统性相关，证实了交易决策中的行为偏差。
• 交易者的行动与其预期完全一致：他们积极尝试通过低买高卖来择时操作。
• 未观察到重大市场崩盘或恐慌性抛售；相反，交易者存在微弱但显著的同步进入和退出趋势。
• 价格影响作为交易成本侵蚀了回报，表明即使在无风险、可预测的环境中，过度交易也会损害集体福利。