[论文解读] Law on the Market? Abnormal Stock Returns and Supreme Court Decision-Making

Daniel Katz, Michael James Bommarito+2 more|arXiv (Cornell University)|Aug 24, 2015

Securities Regulation and Market Practices被引用 5

一句话总结

本研究通过1999年至2013年期间的211起案件，采用纵向事件研究方法，考察美国最高法院判决对异常股票收益的影响。研究发现，211起案件中有37%（79起）产生统计显著的异常收益，平均在两天窗口期内达到4.4%，且收益在数小时至数天内逐步显现，表明市场无效性，并支持‘法律在市场中’效应的稳健性。

ABSTRACT

What happens when the Supreme Court of the United States decides a case impacting one or more publicly-traded firms? While many have observed anecdotal evidence linking decisions or oral arguments to abnormal stock returns, few have rigorously or systematically investigated the behavior of equities around Supreme Court actions. In this research, we present the first comprehensive, longitudinal study on the topic, spanning over 15 years and hundreds of cases and firms. Using both intra- and interday data around decisions and oral arguments, we evaluate the frequency and magnitude of statistically-significant abnormal return events after Supreme Court action. On a per-term basis, we find 5.3 cases and 7.8 stocks that exhibit abnormal returns after decision. In total, across the cases we examined, we find 79 out of the 211 cases (37%) exhibit an average abnormal return of 4.4% over a two-session window with an average $|t|$-statistic of 2.9. Finally, we observe that abnormal returns following Supreme Court decisions materialize over the span of hours and days, not minutes, yielding strong implications for market efficiency in this context. While we cannot causally separate substantive legal impact from mere revision of beliefs, we do find strong evidence that there is indeed a "law on the market" effect as measured by the frequency of abnormal return events, and that these abnormal returns are not immediately incorporated into prices.

研究动机与目标

• 系统检验最高法院判决是否会导致受判决影响的上市公司产生异常股票收益。
• 评估在口头辩论和最终判决前后，异常收益的频率与幅度。
• 评估市场对法律信息的反映速度，挑战半强式有效市场效率的假设。
• 通过事件研究方法，区分法律影响与信念修正作为市场反应的驱动因素。

提出的方法

• 对1999至2013年美国最高法院所有案件进行全面审查，识别涉及上市公司或对上市公司具有经济影响的案件。
• 在判决日和口头辩论日附近，采用日内和跨日的OHLC（开盘价、最高价、最低价、收盘价）数据，应用事件研究方法。
• 对判决采用两天窗口（五分钟频率），对口头辩论采用60天窗口（每日频率），以衡量异常收益。
• 计算累计异常收益（CAR）和t统计量以检验显著性，重点关注价格调整的幅度与时间。
• 使用等级相关性比较口头辩论与判决前后异常收益的大小，评估预测能力。
• 通过基准指数控制整体市场波动，隔离上市公司对最高法院行动的特定反应。

实验结果

研究问题

• RQ1 最高法院判决在多大程度上会在受影响的公司中引发统计显著的异常股票收益？
• RQ2 在最高法院判决或口头辩论后，异常收益的平均幅度与持续时间是多少？
• RQ3 最高法院判决在多长时间内反映在股价中——在数分钟内、数小时内，还是数天后？
• RQ4 口头辩论后的异常收益在多大程度上能预测最终判决后的异常收益？
• RQ5 市场反应在多大程度上反映了实质性的法律影响，而非先前信念的修正？

主要发现

• 在所考察的211起案件中，37%（79起）表现出统计显著的异常收益，两天窗口期内的平均异常收益为4.4%。
• 异常收益的平均|t|统计量为2.9，表明样本整体具有强烈的统计显著性。
• 异常收益在判决后数小时至数天才逐步显现，而非在数分钟内，表明价格调整延迟，存在市场无效性。
• 平均每届开庭期有5.3起案件和7.8只股票在判决后出现异常收益，表明‘法律在市场中’效应具有持续性。
• 口头辩论与判决前后异常收益的等级相关性较强，但两者收益本身并非直接相互依赖。
• 在Myriad Genetics一案中，判决后两天内股价下跌20%，成交量激增十倍，表明法律裁决引发显著的市场重估。