[논문 리뷰] Behavioral Finance -- Asset Prices Predictability, Equity Premium Puzzle, Volatility Puzzle: The Rational Finance Approach

Svetlozar T. Rachev, Stoyan V. Stoyanov외 3명|arXiv (Cornell University)|2017. 10. 09.

Financial Markets and Investment Strategies참고 문헌 14인용 수 3

한 줄 요약

이 논문은 고급 확률적 모델링을 사용하여 합리적 금융 이론 프레임워크 내에서 자산 수익률의 예측 가능성, 주식 프리미엄 역설, 변동성 역설이라는 세 가지 핵심 행동 금융학적 '이상현상'을 해결한다. 비정규 레비 과정, 특히 정규역역도분포(NIG)와 스트라토노비치 미적분을 통해 투자자의 비합리성에 기반하지 않고도 이러한 현상을 설명함으로써, 시장의 비효율성은 행동적 편향이 아니라 분포의 성질에서 기인함을 보여준다.

ABSTRACT

In this paper we address three main objections of behavioral finance to the theory of rational finance, considered as anomalies the theory of rational finance cannot explain: Predictability of asset returns, The Equity Premium, (The Volatility Puzzle. We offer resolutions of those objections within the rational finance. We do not claim that those are the only possible explanations of the anomalies, but offer statistical models within the rational theory of finance which can be used without relying on behavioral finance assumptions when searching for explanations of those anomalies.

연구 동기 및 목표

• 자산 수익률의 예측 가능성, 주식 프리미엄 역설, 변동성 역설이라는 세 가지 주요 행동 금융학적 이면현상을 합리적 금융 이론 틀 안에서 해결하기.
• 행위 금융학의 가정이 필수적이지 않음을 입증함으로써, 고급 확률 과정을 사용하는 합리적 모델이 관찰된 시장 이면현상을 설명할 수 있음을 도출하기.
• 비정규, 꼬리가 두꺼운 분포, 예를 들어 NIG 분포가 비합리적 투자자 행동이 필요 없이 초과 수익률의 예측 가능성과 변동성 클러스터링을 설명할 수 있음을 보여주기.
• 레비 과정과 확률 미적분을 기반으로 한 통계 모델을 제공하여 행동 편향에 기인한 것으로 일반적으로 여겨지는 현상들에 대해 검증 가능하고 합리적인 설명을 제시하기.

제안 방법

• 비마르코프, 비정규 과정에서의 수익률 예측 가능성을 모델링하기 위해 동적 자산 가격 설정에서 스트라토노비치 적분 미적분을 사용한다.
• 자산 수익률을 모델링하기 위해 정규역역도분포(NIG)를 적용하여 금융 데이터에서 관찰되는 비대칭성과 무거운 꼬리 성질을 반영한다.
• NIG 분포의 시간에 따라 변하는 매개변수인 꼬리 지수(𝛼), 비대칭성(𝛽), 척도(𝛿)를 사용하여 초과 수익률의 조건부 기대값과 분산을 모델링한다.
• NIG 가정 하에서 예상 초과 수익률과 그 분산에 대한 해석적 표현을 유도하며, 시간 의존성이 예측 가능성으로 이어짐을 보여준다.
• 베이지안 통계적 요인 분석 및 사후 오즈를 활용하여 재무 비율과 거시경제 변수의 예측 능력을 평가한다.
• NIG 매개변수들이 시간과 상태에 따라 변할 경우 초과 수익률이 예측 가능해지며, 이는 분포 역학적 특성 탓에 시장의 비효율성이 발생함을 시사한다. 행동 편향이 아닌 것이다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 비합리적 투자자 행동을 가정하지 않고도 합리적 확률 과정을 사용하여 자산 수익률의 예측 가능성을 설명할 수 있는가?
• RQ2 비정규 분포를 사용하면 표준 자산 가격 모델 내에서 역사적으로 높은 주식 프리미엄을 합리적으로 설명할 수 있는가?
• RQ3 관찰된 변동성 클러스터링과 시간에 따라 변하는 리스크 프리미엄은 행동 이면현상이 아니라 수익률 분포의 통계적 성질에서 기인하는가?
• RQ4 NIG 분포가 행동 금융학적 가정 없이 초과 수익률의 예측 가능성과 주식 프리미엄을 어느 정도 설명할 수 있는가?
• RQ5 자산 가격 설정에서의 시장 비효율성은 투자자 심리 또는 인지 편향이 아니라 레비 과정의 시간에 따라 변하는 특성 탓인가?

주요 결과

• 조건부 분산이 시간에 따라 변할 경우, NIG 분포를 따르는 요인 𝑧𝑡+1/ℱ𝑡(𝑆) 및 𝑧𝑡+1/ℱ𝑡(𝐵)의 초과 수익률의 예측 가능성은 합리적 기대 조건 하에서도 발생한다.
• 주식 프리미엄과 변동성 역설은 자산 수익률을 NIG 분포로 모델링함으로써 해결되며, 이는 비합리적 가정 없이도 비대칭성과 꼬리가 두꺼운 성질을 반영할 수 있음을 보여준다.
• NIG 매개변수(𝛼𝑡(𝑆), 𝛽𝑡(𝑆), 𝛿𝑡(𝑆))가 시간과 상태에 따라 변할 경우 예상 초과 수익률은 예측 가능해지며, 이는 분포 역학적 특성 탓에 시장 비효율성이 발생함을 시사한다.
• NIG 매개변수가 일정할 경우 초과 수익률은 예측 불가능하며, 이는 합리적 비정규 역학 하에서 시장 효율성이 유지됨을 지지한다.
• 예상 초과 수익률의 무조건적 분산은 시간에 따라 변하는 NIG 매개변수에 의존하며, 이러한 매개변수가 사건 간에 다를 경우 예측 가능성의 엄밀히 양의 비율이 발생한다.
• 논문은 행동 금융학의 '이상현상'들이 합리적 모델과 고급 레비 과정, 특히 NIG 분포를 사용함으로써 완전히 설명될 수 있으며, 비합리적 투자자 행동을 도입할 필요가 없다고 결론 내린다.