[논문 리뷰] Borrowing Constraints in Emerging Markets

Santiago Camara, Máximo Sangiácomo|arXiv (Cornell University)|2022. 11. 20.

Economic Theory and Policy인용 수 5

한 줄 요약

이 논문은 개발도상국(EM) 거시모델에서 일반적으로 채택되는 담보 기반 차입 제약를 도전하며, 아르헨티나 기업 부채의 85%가 현금흐름 기반임을 보여주고, 주요 제약은 이자 지급액이 현금흐름 대비 얼마나 되는지에 따라 결정되는 이자보상비율임을 밝힌다. 이 이자 민감도 제약은 담보 제약보다 외부 금리 충격에 더 크게 반응하여, 미국 금리 인상에 따른 EM의 더 큰 파급 효과를 설명하는 구조적 해법을 제공한다.

ABSTRACT

Borrowing constraints are a key component of modern international macroeconomic models. The analysis of Emerging Markets (EM) economies generally assumes collateral borrowing constraints, i.e., firms access to debt is constrained by the value of their collateralized assets. Using credit registry data from Argentina for the period 1998-2020 we show that less than 15% of firms debt is based on the value of collateralized assets, with the remaining 85% based on firms cash flows. Exploiting central bank regulations over banks capital requirements and credit policies we argue that the most prevalent borrowing constraints is defined in terms of the ratio of their interest payments to a measure of their present and past cash flows, akin to the interest coverage borrowing constraint studied by the corporate finance literature. Lastly, we argue that EMs exhibit a greater share of interest sensitive borrowing constraints than the US and other Advanced Economies. From a structural point of view, we show that in an otherwise standard small open economy DSGE model, an interest coverage borrowing constraints leads to significantly stronger amplification of foreign interest rate shocks compared to the standard collateral constraint. This greater amplification provides a solution to the Spillover Puzzle of US monetary policy rates by which EMs experience greater negative effects than Advanced Economies after a US interest rate hike. In terms of policy implications, this greater amplification leads to managed exchange rate policy being more costly in the presence of an interest coverage constraint, given their greater interest rate sensitivity, compared to the standard collateral borrowing constraint.

연구 동기 및 목표

• 개발도상국에서 기업 차입 제약의 주요 결정 요인을 실증적으로 규명하여 기존의 담보 기반 가정에 도전한다.
• 이자보상비율 제약—즉, 부채가 현금흐름 대비 이자 지급액에 의해 제한되는 형태—이 개발도상국에서 지배적인 차입 제약 형태인지 조사한다.
• 이자 민감도 기반 차입 제약의 보편성이 '유출 효과 수수료 문제(Spillover Puzzle)'—즉, 미국 금리 인상에 따른 개발도상국의 영향이 선진국보다 더 크다는 현상—를 설명할 수 있는가를 시험한다.
• DSGE 모델에서 표준 담보 제약를 이자보상비율 제약로 대체할 경우의 거시경제적 영향을 평가한다.
• 특히 환율 관리 및 개발도상국의 통화정책 전파 메커니즘에 대한 정책적 함의를 평가한다.

제안 방법

• 1998~2020년 기간 동안 아르헨티나의 포괄적인 신용 레지스트리 데이터셋을 활용하여 기업-은행 부채 연계 관계를 마이크로 수준에서 분석한다.
• 100개 이상의 기업 대출 계약('Obligaciones Negociables')에 대한 수작업 수집 데이터를 활용하여 차입 제약의 구조를 검증한다.
• 중앙은행의 규제(예: 자본 요구사항 및 신용 정책)를 분석하여 이자보상비율 제약을 시행하는 제도적 메커니즘을 규명한다.
• 운영자본과 현금흐름 기반 차입 제약를 포함한 소규모 개방경제 DSGE 모델을 활용하여 외부 금리 충격을 시뮬레이션한다.
• 아르헨티나와 미국의 데이터를 사용하여 모델을 校정하고, 다양한 차입 제약 체제 하에서의 증폭 효과를 비교한다.
• 지역 투사 방법과 충격 반응 함수를 활용하여 이자보상비율 제약와 담보 제약 하에서의 거시경제 동적 변화를 비교한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 개발도상국에서 기업 부채의 몇 퍼센트가 담보 가치 기반이며, 몇 퍼센트가 현금흐름 기반인지, 어느 것이 지배적인 형태인가?
• RQ2 개발도상국의 차입 제약가 이자 지급액 대비 현금흐름 비율(즉, 이자보상비율)에 의해 결정되는 정도는 어느 정도이며, 자산 담보에 의해 결정되는가?
• RQ3 이자보상비율 제약의 보편성이 선진국 대비 개발도상국에서 외부 금리 충격의 증폭 효과에 어떤 영향을 미치는가?
• RQ4 미국 금리 인상에 따른 개발도상국의 더 큰 유출 효과는 이자 민감도 기반 차입 제약의 구조적 존재로 설명될 수 있는가?
• RQ5 이자보상비율 제약는 개발도상국에서 환율 관리 정책의 비용과 효과성에 어떤 영향을 미치는가?

주요 결과

• 아르헨티나에서 기업 부채의 15%만이 담보 기반이며, 85%는 현금흐름 기반으로, 중앙값 기업은 부채의 100%를 현금흐름 기반 형태로 보유하고 있다.
• 기업들은 이자 지급액 대비 현금흐름 비율로 정의된 유의미한 차입 제약에 직면해 있으며, 금리가 100bp 상승하면 차입 능력이 약 20% 감소한다.
• 이자보상비율 제약는 미국이나 선진국보다 아르헨티나 및 기타 개발도상국에서 더 널리 퍼져 있으며, 13개 개발도상국에서 이자 지급액과 현금흐름 간 강한 정적 상관관계로 확인된다.
• 교정된 DSGE 모델에서 외부 금리 충격은 이자보상비율 제약 하에서 표준 담보 제약 대비 실변수에서 두 배 이상의 증폭 효과를 유도한다.
• 이자보상비율 제약 하에서의 더 큰 증폭 효과는 '유출 효과 수수료 문제'를 설명한다—즉, 개발도상국은 선진국보다 미국 금리 인상에 더 큰 부정적 영향을 받는다.
• 이자보상비율 제약가 존재할 경우, 차입 능력의 금리 민감도가 증가함에 따라 환율 관리 정책의 비용이 크게 증가한다.