[논문 리뷰] Can we still benefit from international diversification? The case of the Czech and German stock markets

Krenar Avdulaj, Jozef Baruník|arXiv (Cornell University)|2013. 08. 28.

Market Dynamics and Volatility인용 수 8

한 줄 요약

이 연구는 2008년에서 2013년 사이에 체코 PX와 독일 DAX 지수 간의 조건부 다각화 이점을 분석하기 위해 고주기 데이터와 실현 GARCH를 활용한 시변 동반분포 모형을 사용한다. 높은 시장 통합에도 불구하고 다각화 이점은 시간에 따라 크게 변동하며, 2008년 금융위기 이후에도 여전히 경제적으로 의미 있는 수준을 유지한다. 이는 국제 다각화 이점이 사라졌다는 견해에 도전하는 바이다.

ABSTRACT

One of the findings of the recent literature is that the 2008 financial crisis caused reduction in international diversification benefits. To fully understand the possible potential from diversification, we build an empirical model which combines generalised autoregressive score copula functions with high frequency data, and allows us to capture and forecast the conditional time-varying joint distribution of stock returns. Using this novel methodology and fresh data covering five years after the crisis, we compute the conditional diversification benefits to answer the question, whether it is still interesting for an international investor to diversify. As diversification tools, we consider the Czech PX and the German DAX broad stock indices, and we find that the diversification benefits strongly vary over the 2008--2013 crisis years.

연구 동기 및 목표

• 2008년 금융위기 이후 체코 및 독일 주식시장 간 국제 포트폴리오 다각화 이점을 재평가하기.
• 높은 통합도와 유로존 가입 여부가 다각화 기회를 제거했는지 조사하기.
• 고도로 발전한 계량경제 기법을 사용해 PX와 DAX 수익률의 시간에 따라 변하는 공동분포를 모델링하기.
• 기대손실 기반 측도를 사용해 조건부 다각화 이점을 정량화하기.
• 시장 통합과 위기 유발 확산 현상에도 불구하고 다각화가 여전히 경제적으로 관련성이 있는지 평가하기.

제안 방법

• 고주기 수익률의 동적 의존성 모델링을 위해 시변 정규 동반분포와 실현 GARCH(1,1)를 조합한다.
• 시간에 따라 변하는 동반분포를 사용한 AR(2) 실현 GARCH 모델을 활용해 조건부 평균 및 분산 역학을 포착한다.
• 관측된 데이터를 기반으로 동반분포 매개변수를 동적으로 갱신하기 위해 일반화된 자기회귀 스코어(GAS) 프레임워크를 적용한다.
• 5% 분위수 수준에서 기대손실(ES)을 사용해 조건부 다각화 이점(CDB)을 계산한다.
• 일정 수준의 다각화 이점에 대한 90% 신뢰구간을 구축하기 위해 10,000회 부트스트랩 시뮬레이션을 활용한다.
• CDB_t^α = (ES̄_t^α - ES_t^α) / (ES̄_t^α - ES̲_t^α)로 정의된 CDB 측도를 사용하며, 이는 0(이점 없음)에서 1(최대 이점) 사이의 값을 가진다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 2008년 금융위기 이후 체코 PX와 독일 DAX 간 국제 다각화 이점은 여전히 지속되는가?
• RQ2 두 지수 간의 시간에 따라 변하는 의존성 구조는 포트폴리오 리스크 감소에 어떻게 영향을 미치는가?
• RQ3 관측된 다각화 이점은 일정 상관관계 기준과 비교해 통계적으로 유의미한가?
• RQ4 시장 통합과 유로존 가입은 리스크 다각화 잠재력을 어느 정도 감소시키는가?
• RQ5 고주기 데이터와 동적 동반분포 모형은 전통적인 GARCH나 공적분 접근법보다 조건부 다각화 이점을 더 잘 포착할 수 있는가?

주요 결과

• PX와 DAX 간의 조건부 다각화 이점은 매우 시간에 따라 변동적이며, 2009년에 최고치를 보이다가 점차 감소한다.
• 다각화 이점이 가장 낮은 시점은 2012년 초에 나타나 2013년까지 낮은 수준을 유지한다.
• 시간에 따라 변하는 CDB는 부트스트랩을 통해 결정된 일정 분포에서 유의미하게 벗어나며, 동적 이점의 통계적 유의미성을 시사한다.
• 강한 경제적·금융적 통합에도 불구하고 체코 PX 지수는 독일 DAX 투자자에게 실질적인 다각화 이점을 제공한다.
• 시간에 따라 변하는 정규 동반분포를 갖는 AR(2) 실현 GARCH 모형은 정확한 분위수 예측을 제공하며, 공동 수익률의 역학을 정확히 포착한다.
• 이 연구는 2008년 위기 이후 통합된 유럽 시장에서 국제 다각화 이점이 사라졌다는 일반적인 믿음을 도전한다.