[논문 리뷰] Capital Flows and the Stabilizing Role of Macroprudential Policies in CESEE

Markus Eller, Niko Hauzenberger외 3명|arXiv (Cornell University)|2020. 09. 10.

Global Financial Crisis and Policies인용 수 4

한 줄 요약

이 논문은 2000년에서 2018년 사이에 동유럽, 중앙유럽 및 남동유럽(CESEE)에서 거시적안정정책(MPPs)의 안정화 역할을 평가하기 위해 제도 전환을 고려한 요인 보완 벡터 자기회귀(FAVAR) 모델을 제안한다. 강도 조정된 MPP 지수를 사용하여, 대부분의 CESEE 국가에서 더 강화된 MPPs가 사적 신용 성장률과 총 자본 유입을 효과적으로 감소시키지만, 특히 금리가 낮거나 GFC 이후 기간에는 자본 유입 변동성에 대해 일관되게 대비하지는 못함을 발견한다.

ABSTRACT

In line with the recent policy discussion on the use of macroprudential measures to respond to cross-border risks arising from capital flows, this paper tries to quantify to what extent macroprudential policies (MPPs) have been able to stabilize capital flows in Central, Eastern and Southeastern Europe (CESEE) -- a region that experienced a substantial boom-bust cycle in capital flows amid the global financial crisis and where policymakers had been quite active in adopting MPPs already before that crisis. To study the dynamic responses of capital flows to MPP shocks, we propose a novel regime-switching factor-augmented vector autoregressive (FAVAR) model. It allows to capture potential structural breaks in the policy regime and to control -- besides domestic macroeconomic quantities -- for the impact of global factors such as the global financial cycle. Feeding into this model a novel intensity-adjusted macroprudential policy index, we find that tighter MPPs may be effective in containing domestic private sector credit growth and the volumes of gross capital inflows in a majority of the countries analyzed. However, they do not seem to generally shield CESEE countries from capital flow volatility.

연구 동기 및 목표

• 글로벌 금융 사이클 변동 속에서 CESEE 국가의 자본 유입을 안정화하는 데에 거시적안정정책(MPPs)의 효과성을 평가하기 위해.
• 특히 금융 통합 수준이 높은 신생시장에서 MPPs의 직접적 영향에 대한 제한된 실증적 증거를 보완하기 위해.
• 구조적 붕괴와 글로벌 금융 사이클 요인을 고려하면서 자본 유입이 MPP 충격에 어떻게 반응하는지를 모델링하기 위해.
• 특히 외화로 denominated 신용 확대와 은행 부문 지배력의 맥락에서 MPPs가 자본 유입 변동성 완화에 효과적인지 평가하기 위해.
• 정책 설계, 금융 사이클, 환율 제도의 차이를 고려해 MPP 효과성의 국가 간 이질성에 대해 탐색하기 위해.

제안 방법

• 구조적 붕괴와 시간에 따라 변화하는 반응을 포착하기 위해 제도 전환을 고려한 새로운 제도 전환 요인 보완 벡터 자기회귀(FAVAR) 모델을 제안한다.
• 대규모 국제 금융 및 거시경제 변수 데이터셋에서 추출한 공통 요인들을 통해 글로벌 요인—특히 글로벌 금융 사이클—을 통합한다.
• Eller 등(2020b)에서 제안한 강도 조정된 거시적안정정책 지수를 활용하여 11개의 CESEE EU 회원국에서 정책 이행의 존재 여부와 정도를 측정한다.
• 베이지안 추정과 68% 신뢰구간을 사용해 MPP의 1표준편차 증가 충격에 대한 자본 유입, 신용 성장률, 변동성의 동적 반응을 식별하고 평가한다.
• 시간에 따라 변화하는 정책 효과성을 탐지하기 위해 모델을 하위 기간(전-GFC, 후-GFC, 고/저금리 제도) 별로 별도로 적용한다.
• 총 총 자본 유입, 은행 유입, 기타 투자 유입의 반응을 분석하며, 규모 반응과 변동성 반응을 구분한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 거시적안정정책은 CESEE 국가에서 국내 민간 신용 성장률과 총 자본 유입을 어느 정도 감소시키는가?
• RQ2 MPP 충격에 대한 자본 유입의 동적 반응은 전-GFC, 후-GFC, 고금리 대비 저금리 기간 등 다양한 경제 제도에서 어떻게 다를까?
• RQ3 특히 글로벌 금융 사이클 변동 속에서 거시적안정정책이 자본 유입 변동성을 효과적으로 줄일 수 있는가?
• RQ4 MPP 효과성에 있어 국가 간 상당한 이질성이 존재하는가? 이러한 이질성의 원인은 무엇인가?
• RQ5 글로벌 요인, 특히 글로벌 금융 사이클이 국내 MPPs와 어떻게 상호작용하여 자본 유입 동적 변화를 이끌고 있는가?

주요 결과

• 더 강화된 거시적안정정책은 대부분의 CESEE 국가에서 민간 부문 신용 성장률을 유의미하게 감소시키며, 특히 금리가 낮은 환경에서는 더 강력하고 즉각적인 반응을 보인다.
• MPPs는 총 자본 유입을 억제하는 데 효과적이며, 특히 글로벌 금융 위기 이후 기간에는 반응의 크기와 전파 속도가 모두 더 크다.
• 자본 유입 변동성에 대한 MPP 강화의 반응은 혼합된 편이다: 일부 사례에서는 MPPs가 변동성을 감소시킨다(특히 GFC 이후 은행 유입의 경우), 그러나 다른 경우에서는 일관된 보호를 제공하지 못한다.
• 강도 조정된 MPP 지수는 정책 이행 정도를 성공적으로 포착하여, 이진 지표보다 더 세밀한 정책 효과 추정이 가능하다.
• 모델 평균을 기준으로, 11개 국가 중 5개국에서 MPP 충격에 대해 신용 성장률에 유의미한 음의 반응이 관찰되었으며, 11개국 중 7개국에서 자본 유입 규모에 대해 유의미한 음의 반응이 나타났다.
• 반응의 이질성은 정책 구성, 금융 사이클 단계, 환율 제도 등이 MPP 효과성에 중대한 영향을 미칠 수 있음을 시사하며, 이는 향후 국가별 특화 분석이 필요함을 시사한다.