[논문 리뷰] Completing CVA and Liquidity: Firm-Level Positions and Collateralized Trades

Chris Kenyon|arXiv (Cornell University)|2010. 09. 17.

Credit Risk and Financial Regulations인용 수 6

한 줄 요약

이 논문은 표준 포지션 관리 시스템에 반영되지 않은 기업 수준의 미등재 포지션(예: 유동자산 및 주식)과 담보 거래의 조건부 자금 조달 비용을 통합함으로써 CVA와 유동성의 통합적 그림을 완성한다. 이러한 자산의 가치는 디폴트 시 붕괴되며, 이는 기존의 CVA 수익을 뒤집는 결과를 낳는다. 예를 들어, CDS 스프레드 확대로 인한 $2.5B의 이익은 유동자산을 반영할 경우 $4B의 손실로 전환되며, 담보 거래의 비대칭 자금 조달 비용으로 인해 공매도 스왑은 긍정적인 CVA를 기록한다.

ABSTRACT

Bilateral CVA as currently implement has the counterintuitive effect of profiting from one's own widening CDS spreads, i.e. increased risk of default, in practice. The unified picture of CVA and liquidity introduced by Morini & Prampolini 2010 has contributed to understanding this. However, there are two significant omissions for practical implementation that come from the same source, i.e. positions not booked in usual position-keeping systems. The first omission is firm-level positions that change value upon firm default. An example is Goodwill which is a line item on balance sheets and typically written down to zero on default. Another example would be firm Equity. The second omission relates to collateralized positions. When these positions are out of the money in future, which has a positive probability, they will require funding that cannot be secured using the position itself. These contingent future funding positions are usually not booked in any position-keeping system. We show here how to include these two types of positions and thus help to complete the unified picture of CVA and liquidity. For a particular large complex financial institution that profited $2.5B from spread widening we show that including Goodwill would have resulted in a $4B loss under conservative assumptions. Whilst we cannot make a similar assessment for its collateralized derivative portfolio we calculate both the funding costs and the CVA from own default for a range of swaps and find that CVA was a positive contribution in the examples.

연구 동기 및 목표

• 기업의 자체 디폴트에서 발생하는 이중 CVA가 수익을 올리는 이면의 역설을 해결하기 위해, 기업 수준의 미등재 포지션과 조건부 자금 조달 수요를 고려한다.
• 기존 CVA 계산이 디폴트 시 가치가 붕괴되는 핵심 노출(예: 유동자산 및 주식)을 생략하고 있으며, 이는 표준 포지션 관리 시스템에 반영되지 않음을 입증한다.
• 미등재이지만 실질적으로 영향을 미치는 Out-of-the-Money 담보 거래의 미래 조건부 자금 조달 비용을 정량화한다.
• 이러한 미등재 포지션을 포함함으로써 CVA와 유동성의 통합적 그림이 기업 수준에서 완성됨을 보여준다.
• CVA 계산에서 기록된 거래만 중요하다는 가정을 도전하며, 자산손실 항목과 조건부 자금 조달 의무를 더 넓게 포함할 것을 주장한다.

제안 방법

• 대규모 복합 금융기관(LCFI)의 사례를 사용하여, 디폴트 시 극도로 보수적으로 0으로 쓰기 줄이는 조건에서 유동자산을 이중 CVA 계산에 통합한 영향을 모델링한다.
• 2008년 말에서 2009년 1분기까지의 관측된 CDS 스프레드 변화를 기반으로 유동자산에 대한 CVA 가격을 적용하여, 디폴트 확률과 회수율에 따라 CVA를 추정한다.
• 표준 담보 거래 스왑을 분석하여, 포지션이 Out-of-the-Money일 경우의 향후 조건부 자금 조달 비용을 정량화한다. 이때 자금 조달은 무담보 금리 기준으로 가정한다.
• 이러한 자금 조달 비용의 CVA 기여도를 계산하여, 비대칭 자금 조달 리스크와 디폴트 확률으로 인해 긍정적인 CVA가 발생함을 보여준다.
• 유동자산 및 주식과 같은 기업 수준의 자산손실 항목과 파생상품 자금 조달 노출을 결합하여 그 영향을 종합적으로 평가한다.
• 2009년 1분기의 수익률 곡선, 베이시스 커브, 스와프션 볼래티리티 자료를 사용하여 자금 조달 및 디폴트 리스크 파rameter를 캘리브레이션한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 왜 이중 CVA는 기업의 자체 CDS 스프레드 확대에서 기이한 수익을 낼 수 있으며, 이를 어떻게 해결할 수 있는가?
• RQ2 디폴트 시 가치가 붕괴되는 기업 수준의 미등재 자산(예: 유동자산 및 주식)이 CVA에 얼마나 기여하는가?
• RQ3 담보 거래의 조건부 자금 조달 비용은 이중 CVA에 어떤 영향을 미치며, 왜 이러한 비용은 현재 표준 시스템에 반영되지 않는가?
• RQ4 미등재 노출을 포함했을 경우 대규모 복합 금융기관의 순 CVA에 어떤 정량적 영향을 미치는가?
• RQ5 기본 재무제표 항목과 조건부 자금 조달 의무를 모두 통합함으로써 CVA와 유동성의 통합적 그림을 완성할 수 있는가?

주요 결과

• 디폴트 시 극도로 보수적인 가정 하에 유동자산을 이중 CVA 계산에 포함하면, CDS 스프레드 확대로 인한 $2.5B의 수익이 $4B의 손실로 전환된다.
• 2008년 말 기준 $27B의 기업 회계가치에서 유동자산의 CVA는 10%에서 25% 사이로 추정되며, 이는 상당한 노출을 의미한다.
• 표준 ATM 스왑의 경우, 향후 조건부 자금 조달 비용으로 인한 CVA는 비대칭 자금 조달 리스크와 디폴트 확률로 인해 긍정적이다.
• 이러한 자금 조달 비용의 CVA 기여도는 정확한 자금 조달 금리에 크게 의존하지 않으며, 디폴트 리스크와 시기의 영향력이 높음을 시사한다.
• 분석 결과, 담보 거래의 무담보 자금 조달 비용은 중립적이지 않으며, 특히 자금 조달 기간이 만기와 매칭되지 않을 경우 상당한 CVA 효과를 유도한다.
• 논문은 현재 CVA 구현이 미등재 기업 수준 자산과 조건부 자금 조달 의무에서 중요한 노출을 생략하고 있어 완전하지 않다고 결론 내린다.