[논문 리뷰] Contagion among Central and Eastern European stock markets during the financial crisis

Jozef Baruník, Lukáš Vácha|arXiv (Cornell University)|2013. 09. 02.

Complex Systems and Time Series Analysis인용 수 39

한 줄 요약

이 논문은 2008년 금융위기 기간 동안 중앙 및 동유럽(Central and Eastern European, CEE) 주식시장과 독일 DAX 지수의 5분 고주기 데이터를 웨이브렛 기반 시간-주파수 분석에 적용하여 공동운동과 확산 효과를 분석한다. 분석 결과, 리먼 붕괴 이후 고주파수에서의 확산 효과가 감소함을 확인하였으며, 이는 이전 연구에서 위기 기간 동안 시장 통합이 증가했다는 결론과 정반대이다.

ABSTRACT

This paper contributes to the literature on international stock market comovements and contagion. The novelty of our approach lies in application of wavelet tools to high-frequency financial market data, which allows us to understand the relationship between stock markets in a time-frequency domain. While major part of economic time series analysis is done in time or frequency domain separately, wavelet analysis combines these two fundamental approaches. Wavelet techniques uncover interesting dynamics of correlations between the Central and Eastern European (CEE) stock markets and the German DAX at various investment horizons. The results indicate that connection of the CEE markets to the leading market of the region is significantly lower at higher frequencies in comparison to the lower frequencies. Contrary to previous literature, we document significantly lower contagion between the CEE markets and the German DAX after the large 2008 stock market crash.

연구 동기 및 목표

• 2008년 금융위기 기간 동안 CEE 주식시장과 독일 DAX 간의 공동운동 및 확산 효과의 시간-주파수 역학을 조사하기 위해.
• 기존의 시간영역 또는 주파수영역 분석의 한계를 보완하기 위해 웨이브렛 기법을 활용해 양쪽 영역을 통합하는 것을 목적으로 한다.
• 기존 문헌에서 제기한 바와 같이 위기 기간 동안 CEE 시장와 DAX 간의 상관관계가 증가했는지 테스트하기 위해.
• 특히 짧은 투자 수익률 기간에서 고주기 데이터가 일일 데이터와 다른 확산 패턴을 드러내는지 탐색하기 위해.
• 2008년 위기가 시장 통합을 증가시켰는지, 또는 반대로 단기적 연계성의 분열을 유도했는지 평가하기 위해.

제안 방법

• CEE 주식지수(PX, WIG, BUX)와 DAX 간 상관관계 역학을 시간과 주파수 척도에서 분해하기 위해 웨이브렛 공존도 분석을 활용한다.
• 분단위에서 수개월까지 다양한 투자 수익률 기간을 반영하기 위해 고주기(5분) 내부 수익률을 사용한다.
• 2008년 9월 리먼 브라더스 파산 이전과 이후의 상관관계 패턴 변화를 구조적 변화로 정의하여 확산 효과를 분석한다.
• 통계적으로 유의미한 시간-주파수 상관관계 영역을 식별하기 위해 95% 신뢰구간을 적용한다.
• 위기 이전과 이후의 상관관계 구조를 비교하여 다양한 주파수에서의 시장 상호의존성 변화를 탐지한다.
• 시간-주파수 상관관계 및 단계 관계를 안정적으로 추정하기 위해 MatLab 웨이브렛 공존도 패키지를 활용한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 2008년 위기 기간 동안 CEE 주식시장과 DAX 간의 공동운동 패턴은 어떤 투자 수익률 기간에서 어떻게 변화하는가?
• RQ2 2008년 금융위기로 인해 특히 고주파수에서의 시장 간 상관관계가 유의미하게 증가했는가?
• RQ3 기본적인 요인 외부의 변화를 초월해 상관관계 패턴의 구조적 변화로 정의되는 '순수한' 확산 효과가 리먼 충격 이후 CEE 시장과 DAX 간에 존재하는가?
• RQ4 체코(PX), 폴란드(WIG), 헝가리(BUX) 시장와 독일 DAX 간의 상관관계 시간-주파수 역학은 어떻게 다른가?
• RQ5 고주기 데이터는 일일 데이터의 결과와는 반대로, 위기 기간 동안 CEE 시장와 DAX 간의 분리 현상을 얼마나 잘 드러내는가?

주요 결과

• 가장 강한 공동운동은 체코(PX)와 폴란드(WIG) 주식지수 간에 관찰되었으며, 이 상관관계는 분단위에서 3개월 수준까지 지속되었다.
• 리먼 파산 이후 첫 번째 및 세 번째 척도(고주파수 대역)에서 DAX-PX 쌍 간 웨이브렛 공존도에 유의미한 구조적 변화가 발생하여 상관관계 역학의 변화를 시사한다.
• 기대와는 반대로, 위기 이후 고주파수(단기 투자 수익률 기간)에서 DAX와 CEE 시장 간 상관관계가 감소하여 단기 상호의존성이 감소한 것으로 나타났다.
• 위기 이전에도 CEE 시장와 DAX 간 고주파수에서의 상관관계가 낮아, 이는 주요 유럽 시장와의 통합 수준이 높지 않았음을 시사한다.
• 웨이브렛 상관관계 분해 분석 결과, DAX-PX 및 DAX-WIG 관계는 위기 영향을 더 짧은 투자 수익률 기간에서 더 민감하게 반영하였으며, 리먼 파산 이후 연결성이 감소한 것으로 나타났다.
• 기존 문헌에서 2008년 위기 기간 동안 공동운동과 확산 효과가 증가했다고 보고한 바와는 달리, 본 연구 결과는 고주파수에서 부분적인 분리 현상이 발생했음을 보여주며, 이는 기존 연구의 결론을 도전한다.