[논문 리뷰] DeFi versus TradFi: Valuation Using Multiples and Discounted Cash Flows

Teng Andrea Xu, Jiahua Xu외 1명|arXiv (Cornell University)|2022. 10. 30.

Blockchain Technology Applications and Security인용 수 5

한 줄 요약

이 논문은 탈중앙화 금융(DeFi) 토큰에 기존의 평가 방법—멀티플과 할인현금흐름(DCF)—를 적용하여 유사한 부문에 속한 기존 금융(TradFi) 주식과 비교한다. 2022년 8월 기준으로 장기적인 암호화폐 하락장이 지속됨에도 불구하고 DeFi 토큰은 그 기본적 가치와 TradFi 동료 기업들 대비 크게 과대평가되어 있으며, 멀티플은 전통적인 금융 기업들보다 몇 배나 높다.

ABSTRACT

As of August 2022, blockchain-based assets boast a combined market capitalisation exceeding one trillion USD, among which the most prominent are the decentralised autonomous organisation (DAO) tokens associated with decentralised finance (DeFi) protocols. In this work, we seek to value DeFi tokens using the canonical multiples and discount cash flow (DCF) approaches. We examine a subset of DeFi services including decentralised exchanges (DEXs), protocol for loanable funds (PLFs), and yield aggregators. We apply the same analysis to some publicly traded firms and compare them with DeFi tokens of the analogous category. Interestingly, despite the crypto bear market lasting for more than one year as of August 2022, both approaches evidence overvaluation in DeFi.

연구 동기 및 목표

• 기존 금융 평가 기법을 활용해 DeFi 토큰을 체계적으로 평가하는 프레임워크를 개발하기 위해.
• 유사한 금융 서비스 부문에 속한 공개된 TradFi 기업들과 비교하여 DeFi 토큰의 평가를 수행하기 위해.
• 장기적인 하락장 속에서 DeFi 토큰이 기본적 가치와 TradFi 기준 대비 과대평가되어 있는지 평가하기 위해.
• 공개된 데이터와 오픈소스 코드를 활용해 재현 가능하고 데이터 기반의 DeFi 토큰 평가 방법론을 제공하기 위해.
• 향후 DeFi 기본적 분석 및 내재 평가 지표에 대한 연구를 위한 기초 프레임워크를 기여하기 위해.

제안 방법

• 기본적 가치 평가를 위해 DeFi DAO 토큰의 내재가치를 추정하기 위해 고든 성장모델(GGM)과 할인현금흐름(DCF) 평가를 적용하기 위해.
• 시장 멀티플을 통한 상대적 평가를 위해 특히 시가총액/수익 및 시가총액/순자산 비율을 사용하여 DeFi 프로토콜과 TradFi 기업을 비교하기 위해.
• TokenTerminal 및 CRSP와 같은 자료원에서 DeFi 프로토콜(예: Uniswap, Aave, Yearn Finance)과 TradFi 기업(예: Citigroup, BlackRock, Nasdaq)의 공개 데이터를 수집하기 위해.
• DCF 모델에서 미래 현금흐름을 예측하기 위해 수익 및 지출의 복합 분기 성장률(CQGR)을 계산하기 위해.
• DCF 프레임워크에서 할인율로 가중평균 자본비용(WACC)을 사용하며, 산업 평균에 맞게 校정하기 위해.
• 2021년 제1분기부터 2022년 제2분기까지의 멀티플에 대한 로그스케일 시간순열 플롯을 활용해 결과를 조정하고 수렴 추세를 평가하기 위해.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 DCF 및 GGM 모델로 추정한 내재가치 대비 DeFi 토큰이 과대평가되어 있는가?
• RQ2 유사한 부문에 속한 TradFi 기업과 비교했을 때 DeFi 토큰의 멀티플(예: 시가총액/수익)은 어떻게 다른가?
• RQ3 최근 암호화폐 시장 하락장이 DeFi 멀티플이 TradFi 수준으로 수렴하는 데 영향을 미쳤는가? 이는 시장의 합리화를 시사하는가?
• RQ4 프로토콜 트레저리(예: Uniswap의 430만 개 UNI 토큰 보유)가 시가총액/순자산 비율과 같은 평가 지표에 어느 정도 영향을 미치는가?
• RQ5 공개된 데이터와 전통 금융 기법을 활용해 재현 가능한 표준화된 DeFi 토큰 평가 프레임워크를 구축할 수 있는가?

주요 결과

• 2022년 8월 기준으로 1년 이상 지속된 하락장 속에서도 DeFi 토큰은 DCF 및 멀티플 기반 평가 방식 모두에서 여전히 과대평가되어 있다.
• 특히 시가총액/수익 및 시가총액/순자산 비율에서 DeFi 토큰은 유사한 TradFi 기업들보다 몇 배나 높아, 지속적인 과대평가 상태를 보이고 있다.
• DeFi 거래소(예: Uniswap)의 시가총액/수익 비율은 최근 TradFi 거래소 수준으로 수렴하기 시작하여 성장 기대치 조정의 신호로 볼 수 있다.
• DeFi 프로토콜의 시가총액/순자산 비율은 여전히 높은 편이며, Uniswap는 430만 개의 UNI 토큰(약 30억 달러 어치)를 보유한 대규모 트레저리 덕분에 합리적인 평가를 받고 있다.
• YFI와 같은 수익률 집합기(예: Yearn Finance)는 여전히 시가총액/순자산 비율이 과대평가되어 있으며, 이는 높은 투기 프리미엄과 일치한다.
• 본 연구의 결과는 공개된 데이터와 오픈소스 코드를 활용해 재현 가능하며, 모든 데이터와 방법론은 GitHub를 통해 접근 가능하다.