[논문 리뷰] Do investors trade too much? A laboratory experiment

João da Gama Batista, Domenico Massaro외 3명|arXiv (Cornell University)|2015. 12. 11.

Complex Systems and Time Series AnalysisEconomics, Econometrics and Finance참고 문헌 81인용 수 21

한 줄 요약

이 실험실 실험은 명백한 재정적 손실 요인이 존재하는 바에도 투자자가 왜 과도하게 거래하는지 조사한다. 알려진 고수익 자산과 명시적인 가격 영향을 갖는 통제된 시장에서 진행된 이 연구는 참가자들이 너무나 과도하게 거래함을 발견하였으며, 이는 위험 회피 성향과 이윤 추구 기대에 기인한 것으로, 단순한 장기 보유 전략을 채택할 경우 600퍼센트 이상의 수익을 얻을 수 있음에도 불구하고 상당히 낮은 자산 수준을 초래하였다.

ABSTRACT

We run experimental asset markets to investigate the emergence of excess trading and the occurrence of synchronised trading activity leading to crashes in the artificial markets. The market environment favours early investment in the risky asset and no posterior trading, i.e. a buy-and-hold strategy with a most probable return of over 600%. We observe that subjects trade too much, and due to the market impact that we explicitly implement, this is detrimental to their wealth. The asset market experiment was followed by risk aversion measurement. We find that preference for risk systematically leads to higher activity rates (and lower final wealth). We also measure subjects' expectations of future prices and find that their actions are fully consistent with their expectations. In particular, trading subjects try to beat the market and make profits by playing a buy low, sell high strategy. Finally, we have not detected any major market crash driven by collective panic modes, but rather a weaker but significant tendency of traders to synchronise their entry and exit points in the market.

연구 동기 및 목표

• 통제된 조건에서 금융 시장에서의 과도한 거래의 근본 원인을 조사하기.
• 개별적 위험 선호도와 기대가 거래 행동과 자산 수준에 미치는 영향을 검토하기.
• 동시 거래 활동이 시장의 불안정성 또는 붕괴를 유도하는지 평가하기.
• 가격 영향과 같은 시장 마이크로스트럭처 특성의 투자자 복지에 미치는 영향을 측정하기.
• 이론적으로 명확하게 알려진 최적 전략이 존재하는 환경에서 실제 거래 행동과 이성적인 장기 보유 전략을 비교하기.

제안 방법

• 시간이 지남에 따라 예측 가능하게 증가하는 알려진 비율로 성장하는 인위적이고 위험 없는 자산을 사용한 실험실 자산 시장 실험을 수행하였다.
• 명시적인 가격 영향을 갖는 마켓 메이커 메커니즘을 구현하여 실제 거래 비용이 자산 가격에 영향을 주는 마켓 마찰을 모델링하였다.
• 이전 실험 설계에서 흔히 발생하는 역방향 근거 실패를 방지하기 위해 유한하지만 무한한 시간 범위를 설정하였다.
• 위험 태도와 거래 활동 간의 상관관계를 분석하기 위해 홀트-로리 쌍화된 복권 선택을 통해 참가자의 위험 선호도를 측정하였다.
• 각 주기마다 참가자로부터 실시간 가격 예측을 수집하여 기대와 거래 결정 간의 직접적 연관성을 확보하였다.
• 여러 실험 세션 동안 거래량, 가격 경로, 자산 수준을 분석하여 시장 안정성과 개인 성과를 평가하였다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 왜 장기 보유 전략이 600퍼센트 이상의 수익을 보장하는 바에도 투자자가 과도하게 거래하는가?
• RQ2 개별적 위험 선호도는 실험 시장에서의 거래 활동과 최종 자산 수준에 어떻게 영향을 미치는가?
• RQ3 거래자들이 향후 가격에 대한 기대가 그들의 매수/매도 결정에 얼마나 큰 영향을 미치는가?
• RQ4 공동된 거래 활동은 공포나 극심한 변동성 없이도 시장 붕괴나 불안정성을 유도하는가?
• RQ5 가격 영향의 구현은 시장 참가자의 집단적 복지에 어떻게 영향을 미치는가?

주요 결과

• 참가자들은 장기 보유 전략이 600퍼센트 이상의 수익을 보장한다는 것을 알고 있음에도 불구하고 과도하게 거래하였으며, 첫 번째 세션에서는 평균 수익이 거의 0에 가까웠다.
• 반복 참여는 성과를 향상시켰고, 평균 수익이 92퍼센트로 상승했지만 여전히 이론적 최대치에 크게 못 미쳤다.
• 높은 위험 선호도는 체계적으로 더 높은 거래 활동과 더 낮은 최종 자산 수준과 관련되어 있었으며, 이는 거래 결정에서 행동적 편향이 있음을 확인하였다.
• 거래자들의 행동은 그들의 기대와 완전히 일치하였다: 그들은 저가 매수와 고가 매도를 통해 시장 타이밍을 노렸다.
• 주요 시장 붕괴나 공포에 기인한 매도 압력은 관찰되지 않았으며, 대신 거래자들이 입출장 시점의 동기화 경향이 약하지만 유의미하게 존재하였다.
• 가격 영향은 수익을 침식하는 거래 비용으로 작용하였으며, 이는 과도한 거래가 위험 없고 예측 가능한 환경에서도 집단적 복지에 악영향을 미칠 수 있음을 보여주었다.