[논문 리뷰] Evidence of market manipulation in the financial crisis

Vedant Misra, Marco Lagi외 1명|arXiv (Cornell University)|2011. 12. 14.

Financial Markets and Investment Strategies참고 문헌 36인용 수 8

한 줄 요약

이 논문은 2007년 11월에 시티그룹에 대해 일어난 조율된 브리핑 공매도의 정량적 증거를 제시한다. 이는 공매도 증가—즉, 빌린 주식의 급격한 증가와 이에 따른 주가 하락—이 기초적인 뉴스 없이 동시에 발생한 것으로, 의도적인 시장 조작을 시사한다. 저자들은 2007년 7월에 상승세 규칙이 폐지됨으로써 이 조작이 가능해졌으며, 규칙이 그대로 유지되어 있었다면 이러한 조작은 방지되었을 것이라고 주장한다.

ABSTRACT

We provide direct evidence of market manipulation at the beginning of the financial crisis in November 2007. The type of manipulation, a "bear raid," would have been prevented by a regulation that was repealed by the Securities and Exchange Commission in July 2007. The regulation, the uptick rule, was designed to prevent manipulation and promote stability and was in force from 1938 as a key part of the government response to the 1929 market crash and its aftermath. On November 1, 2007, Citigroup experienced an unusual increase in trading volume and decrease in price. Our analysis of financial industry data shows that this decline coincided with an anomalous increase in borrowed shares, the selling of which would be a large fraction of the total trading volume. The selling of borrowed shares cannot be explained by news events as there is no corresponding increase in selling by share owners. A similar number of shares were returned on a single day six days later. The magnitude and coincidence of borrowing and returning of shares is evidence of a concerted effort to drive down Citigroup's stock price and achieve a profit, i.e., a bear raid. Interpretations and analyses of financial markets should consider the possibility that the intentional actions of individual actors or coordinated groups can impact market behavior. Markets are not sufficiently transparent to reveal even major market manipulation events. Our results point to the need for regulations that prevent intentional actions that cause markets to deviate from equilibrium and contribute to crashes. Enforcement actions cannot reverse severe damage to the economic system. The current "alternative" uptick rule which is only in effect for stocks dropping by over 10% in a single day is insufficient. Prevention may be achieved through improved availability of market data and the original uptick rule or other transaction limitations.

연구 동기 및 목표

• 2008년 금융위기 이전에 시장 조작, 특히 브리핑 공매도가 발생했는지 조사하기.
• 2007년 7월에 폐지된 상승세 규칙이 시장 안정성의 핵심 보호장치를 제거함으로써 이러한 조작을 가능하게 했는지 판단하기.
• 공매도 지위와 거래량 데이터를 분석하여 정상적인 시장 행동과 일치하지 않는 패턴을 식별하기.
• 관찰된 공매도 활동이 내부자 거래나 뉴스 이벤트로 설명될 수 있는지 평가하기.
• 향후 조작을 방지하기 위해 상승세 규칙 복귀 및 시장 투명성 향상 등의 규제 개혁을 촉구하기.

제안 방법

• 금융업계 자료에서 제공하는 종가 기준 공매도 지위 데이터 분석을 통해 빌린 주식의 변화 추적.
• 2007년 11월 1일의 공매도 지위 변화를 매일의 거래량 및 주가 움직임과 상관 분석.
• 공매도 기반 판매를 분리하기 위해 주식 소유자 거래량과 공매도 활동을 비교.
• 6일 후 주가 수익률 패턴을 검토하여 공매도 포osi의 조율된 청산 여부 확인.
• 뉴욕증권거래소(NYSE)의 공매도 및 거래 데이터를 사용하여 시간 및 보고 오류를 조정하고 공매도 거래량 추정치의 정합성 검증.
• 공개 데이터에서 공매도를 숨길 수 있는 '공매도 후 매수' 거래와 같은 대안적 메커니즘 평가.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 2007년 11월 1일 시티그룹에서 뉴스나 기본적 요인으로 설명할 수 없는 상당한 비정상적 공매도 증가가 있었는가?
• RQ2 공매도 지위 변화의 시기와 규모가 주가 하락과 함께 주식 환수로 이어지며, 조율된 시장 조작을 시사하는가?
• RQ3 관찰된 행동이 내부자 거래 때문이지 브리핑 공매도 때문인가?
• RQ4 상승세 규칙의 부재가 이 조작을 가능하게 한 정도는 어느 정도인가?
• RQ5 현재의 시장 데이터 보고 방식은 이러한 조작을 탐지하거나 방지하는 데 충분한가, 아니면 추가적인 규제 및 투명성 조치가 필요한가?

주요 결과

• 2007년 11월 1일, 시티그룹은 주가가 15% 하락했고, 거래량이 급격히 증가했으며, 이는 공매도 지위의 상당한 증가와 동시에 발생했다.
• 11월 1일에 빌려진 주식의 거래량은 총 거래량의 상당한 비율을 차지할 정도로 크며, 이는 조율된 노력의 증거로 간주된다.
• 6일 후, 동일한 수준의 주식이 하루 동안 환수되었으며, 이는 공매도 포osi의 동기화된 청산을 시사한다.
• 장기 주주에 의한 매도 증가는 관찰되지 않아 주가 하락의 원인이 기본적 뉴스가 아니라는 점을 배제한다.
• 데이터는 공개된 시장 보고에서 공매도를 회피할 수 있는 '공매도 후 매수' 거래의 사용을 암시한다.
• 상승세 규칙의 부재가 이 조작을 가능하게 했으며, 저자들은 향후 브리핑 공매도를 방지하기 위해 원래의 규칙을 복원해야 한다고 결론 내린다.