[논문 리뷰] Hong Kong -- Shanghai Connect / Hong Kong -- Beijing Disconnect (?): Scaling the Great Wall of Chinese Securities Trading Costs

Ravi Kashyap|RePEc: Research Papers in Economics|2016. 03. 04.

Global Financial Crisis and Policies인용 수 4

한 줄 요약

이 논문은 중국의 데이터 제한을 고려하여 수정된 시장 영향 모델을 사용하여 홍콩과 상하이 주식시장 간 거래비용을 추정하고 비교하는 새로운 방법론을 제안한다. 홍콩-상하이 링크 시행 이전에 상하이의 거래비용이 홍콩 대비 상승했을 가능성이 있으며, 이는 투기적 수요로 인한 일시적인 시장 비효율성을 시사한다.

ABSTRACT

We utilize a fundamentally different model of trading costs to look at the effect of the opening of the Hong Kong Shanghai Connect that links the stock exchanges in the two cities, arguably the biggest event in international business and finance since Christopher Columbus set sail for India. We design a novel methodology that compensates for the lack of data on trading costs in China. We estimate trading costs across similar positions on the dual listed set of securities in Hong Kong and China, hoping to provide useful pieces of information to help scale 'The Great Wall of Chinese Securities Trading Costs'. We then compare actual and estimated trading costs on a sample of real orders across the Hong Kong securities in the dual listed pair to establish the accuracy of our measurements. The primary question we seek to address is 'Which market would be better to trade to gain exposure to the same (or similar) set of securities or sectors?' We find that trading costs on Shanghai, which might have been lower than Hong Kong, might have become higher leading up to the Connect. What remains to be seen is whether this increase in trading costs is a temporary equilibrium due to the frenzy to gain exposure to Chinese securities or whether this phenomenon will persist once the two markets start becoming more and more tightly coupled. It would be interesting to see if this pioneering policy will lead to securities exchanges across the globe linking up one another, creating a trade anything, anywhere and anytime marketplace. Looking beyond mere trading costs, such studies can be used to gather some evidence on what effect the mode of governance and other aspects of life in one country have on another country, once they start joining up their financial markets.

연구 동기 및 목표

• 중국 주식시장의 거래비용에 대한 신뢰할 수 있는 데이터 부족 문제를 해결하기 위해 새로운 추정 방법론을 개발한다.
• 홍콩과 상하이의 이중 상장 주식을 대상으로 실제 비용과 추정 비용을 비교한다.
• 유사한 증권에 노출되기 위해 홍콩 또는 상하이 중 어느 시장이 더 낮은 거래비용을 제공하는지 평가한다.
• 홍콩-상하이 링크가 영구적인 비용 격차를 초래했는지 아니면 일시적인 왜곡을 초래했는지 평가한다.

제안 방법

• 유동성 부족과 오더 플로우를 고려하여 조정된 맞춤형 시장 영향 모델을 개발하여 중국 시장의 희박한 데이터 상황에서도 비용 추정이 가능하도록 한다.
• 이중 구성 방식을 적용: 단순한 시장 영향 방정식과 가격 영향 및 오더 크기를 통합한 더 복잡한 모델.
• 유사한 증권에 대해 홍콩과 상하이의 비용을 비교하기 위해 시뮬레이션된 거래 시나리오를 활용하여 구현 단계 손실을 추정한다.
• 모델 신뢰성을 확보하기 위해 가격 및 거래량 시리즈의 정적성 평가를 위해 ADF, PP, KPSS 통계 검정을 사용한다.
• 실제 거래 주문의 실행 데이터와 추정 비용을 비교하여 모델 정확도를 검증한다.
• 이중 상장 주식의 가격 수렴과 거래량 곡선을 분석하여 아웃리치 기회와 시장 효율성 여부를 탐지한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 홍콩 또는 상하이 중 어느 시장이 동일한 이중 상장 주식 세트에 노출되기 위해 더 낮은 거래비용을 제공하는가?
• RQ2 홍콩-상하이 링크 시행 이전에 투기적 유입과 할당량 제약이 상하이의 거래비용을 얼마나 심하게 왜곡했는가?
• RQ3 제안된 시장 영향 모델은 비유동적인 중국 시장에서 실제 거래비용을 얼마나 정확하게 추정하는가?
• RQ4 홍콩-상하이 링크는 상하이의 거래비용을 영구적으로 증가시키는가 아니면 일시적으로 증가시키는가?
• RQ5 중국 자본시장과 해외 자본시장 간 장기 통합에 있어 상하이의 거래비용 상승이 어떤 영향을 미치는가?

주요 결과

• 홍콩-상하이 링크 시행 이전에 상하이의 거래비용이 홍콩 대비 상승했을 가능성이 있으며, 이는 낮은 비용을 기대했던 것과는 반대되는 결과이다.
• 본 연구에서 제안한 새로운 시장 영향 모델은 실제 비용과 밀접한 일치를 보이며 거래비용을 정확히 추정한다.
• 홍콩과 상하이의 이중 상장 주식 간 가격 수렴이 관찰되었지만, 지속적인 가격 프리미엄이 존재하여 시장 비효율성을 시사한다.
• 일부 주식의 거래량 곡선 분석 결과, 특히 높은 수요 기간 동안 상하이에서 더 높은 시장 영향이 나타났다.
• 상하이의 일시적 거래비용 상승은 구조적 시장 비효율성보다는 투기적 수요의 영향일 가능성이 높다.
• 연구 결과는 링크 시행 이후 비용 수렴이 즉각적으로 이루어지지 않을 수 있으며, 시장 통합이 시간이 걸릴 수 있음을 시사한다.