[논문 리뷰] Impact-adjusted valuation and the criticality of leverage

Fabio Caccioli, Jean‐Philippe Bouchaud외 1명|arXiv (Cornell University)|2012. 04. 04.

Financial Markets and Investment Strategies참고 문헌 27인용 수 14

한 줄 요약

이 논문은 레버리지 포트폴리오에서 시장 영향을 고려해 정정된 마크토마켓 회계를 보정하기 위해 영향 조정 평가법을 제안한다. 이는 포지션 청산 과정에서의 시장 영향을 고려해 실제 청산 비용을 추정함으로써, 레버리지에 숨겨진 리스크를 드러내며, 청산 시 무한 레버리지와 파산을 유발하는 임계 레버리지 임계점을 규명함으로써 금융시장의 안정성을 제고하는 데 기여한다.

ABSTRACT

The practice of valuation by marking-to-market with current trading prices is seriously flawed. Under leverage the problem is particularly dramatic: due to the concave form of market impact, selling always initially causes the expected leverage to increase. There is a critical leverage above which it is impossible to exit a portfolio without leverage going to infinity and bankruptcy becoming likely. Standard risk-management methods give no warning of this problem, which easily occurs for aggressively leveraged positions in illiquid markets. We propose an alternative accounting procedure based on the estimated market impact of liquidation that removes the illusion of profit. This should curb the leverage cycle and contribute to an enhanced stability of financial markets.

연구 동기 및 목표

• 청산 과정에서의 시장 영향를 忽시하는 표준 마크토마켓 회계의 결함을 해결하기 위해.
• 포지션 청산이 무한 레버리지와 불가피한 파산을 초래하는 임계 레버리지 수준을 규명하기 위해.
• 레버리지 포지션 청산의 실제 비용을 추정하는 대안적 회계 방법을 개발하기 위해.
• 유동성 부족한 시장에서 표준 리스크 관리 도구가 기능하지 않는 상황에서, 위험한 레버리지 수준을 조기에 경고함으로써 레버리지 사이클을 완화하고 금융시장 안정성을 제고하기 위해.

제안 방법

• 청산 시 예상되는 시장 영향을 기반으로 포트폴리오 가치를 조정하는 평가 프레임워크를 제안한다.
• 시장 영향의 오목성(concave nature)을 활용해, 매도가 청산 과정에서 기대 레버리지가 증가하는 방식을 모델링한다.
• 청산이 무한 레버리지에 이를 수 없게 되는 임계 레버리지 수준을 도입한다.
• 표준 마크토마켓 회계를 대체하여 향후 청산 비용의 예측치를 반영함으로써 진정된 리스크 노출을 반영하는 방법을 제시한다.
• 표준 리스크 관리 도구가 기능하지 않는 비유동성 시장에 이 방법을 적용하여, 레버리지 붕괴의 전조를 감지한다.
• 시장 영향의 수학적 모델링을 통해 레버리지가 무한대가 되는 지점을 도출한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 청산 과정에서 기대 레버리지가 무한대가 되어 청산이 불가능해지는 레버리지 수준은 어느 정도인가?
• RQ2 표준 마크토마켓 회계는 비유동성 시장에서 레버리지 포지션의 진정된 리스크를 어떻게 반영하지 못하는가?
• RQ3 시장 영향를 고려해 레버리지 포지션 청산 비용을 정확하게 추정할 수 있는 회계 방법은 무엇인가?
• RQ4 왜 표준 리스크 관리 도구는 고도로 레버리지된 포트폴리오에서 파산의 전조를 경고하지 못하는가?
• RQ5 영향 조정 평가법은 어떻게 레버리지 사이클을 줄이고 금융 안정성을 향상시킬 수 있는가?

주요 결과

• 청산 시 기대 레버리지가 무한대가 되어 파산이 불가피해지는 임계 레버리지 수준이 존재한다.
• 표준 마크토마켓 회계는 청산의 진정된 비용을 忽시함으로써 고레버리지 상황에서 이론적 이익의 환영을 만들어내며, 이는 특히 고레버리지에서 심화된다.
• 제안된 영향 조정 평가법은 표준 방법이 간과하는 숨겨진 레버리지 리스크를 드러낸다.
• 이 방법은 시장 불안정성의 원인이 되는 위험한 레버리지 수준을 사전에 식별해 조기 경고를 제공한다.
• 시장 영향를 고려함으로써 이 접근법은 과도한 레버리지를 억제하고 비유동성 시장에서의 체계적 리스크를 감소시킨다.
• 모델은 심지어 작은 포지션이라도 임계 레버리지 수준을 초과할 경우 catastrophic 레버리지 증가가 발생할 수 있음을 시사한다.