[논문 리뷰] Market Impact: A Systematic Study of the High Frequency Options Market

E. Gumbira Sa’id, Ahmed Bel Hadj Ayed외 3명|arXiv (Cornell University)|2019. 02. 13.

Stochastic processes and financial applications참고 문헌 9인용 수 1

한 줄 요약

이 논문은 아시아 주요 인덱스 옵션 시장의 주요 메타오더에 대한 독점적 데이터셋을 사용하여 고빈도 옵션 시장에서의 시장 영향에 대한 체계적인 실증 연구를 수행한다. 이는 명시적 변동성 파rameter를 통해 변동성과 스케일 메타오더를 식별하는 알고리즘적 방법을 제안하며, 스퀘어 루트 법칙, 공정 가격 결정 조건, 오목-볼록 시장 영향 역학을 확인한다. 이는 주식 시장의 결과와 정량적으로 일치하는 옵션 거래에서의 결과를 반영한다.

ABSTRACT

This paper deals with a fundamental subject that has seldom been addressed in recent years, that of market impact in the options market. Our analysis is based on a proprietary database of metaorders-large orders that are split into smaller pieces before being sent to the market on one of the main Asian markets. In line with our previous work on the equity market [Said et al., 2018], we propose an algorithmic approach to identify metaorders, based on some implied volatility parameters, the at the money forward volatility and at the money forward skew. In both cases, we obtain results similar to the now well understood equity market: Square-root law, Fair Pricing Condition and Market Impact Dynamics.

연구 동기 및 목표

• 주식 시장에 비해 다소 미비한 연구 영역인 고빈도 옵션 시장에서의 시장 영향 역학을 조사하기 위해.
• 명시적 변동성 파rameter를 활용하여 옵션 시장에서의 메타오더를 식별하는 알고리즘적 방법을 개발하고 검증하기 위해.
• 주식 시장에서 입증된 시장 영향 법칙—스퀘어 루트 법칙, 공정 가격 결정 조건, 시장 영향 역학—이 옵션 시장에서도 성립하는지 테스트하기 위해.
• 특히 정규화된 영향과 참가율 측면에서 변동성 메타오더와 스케일 메타오더 간의 시장 반응 차이를 분석하기 위해.
• 메타오더 실행 중 포트폴리오 가치 변화를 분석하여 옵션의 공정 가격 결정 가설의 타당성을 평가하기 위해.

제안 방법

• 동일한 에이전트, 제품, 방향을 가진 거래 시퀀스를 옵션 메타오더로 정의하고, 명시적 변동성 표면에 측정 가능한 왜곡을 유도한다.
• 메타오더 탐지를 위해 근접 만기 평면 변동성(ATMF-vol)과 근접 만기 평면 스케일(ATMF-skew)을 핵심 파rameter로 사용한다.
• 이 명시적 변동성 파rameter의 시간에 따른 지속적인 이탈을 기반으로 통계 알고리즘을 적용하여 메타오더를 식별한다.
• 정규화된 가격 영향과 참가율을 사용하여 시장 영향을 측정하며, 최대 관측 영향을 기준으로 기준값을 도출한다.
• 2T 시간 간격 동안 감도 가중 평균 파ram터(S-WAP)와 가격 변화를 비교하여 공정 가격 결정 조건을 평가한다.
• 메타오더 기간 동안 누적 거래비용을 초기 포트폴리오 가치와 비교하여 포트폴리오 기반의 공정 가격 결정을 평가한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 주식 시장에서 관찰된 동일한 시장 영향 법칙—스퀘어 루트 법칙, 공정 가격 결정 조건, 오목-볼凸 역학—이 옵션 시장에도 적용되는가?
• RQ2 옵션에서 변동성 메타오더와 스케일 메타오더 간의 시장 영향은 어떻게 다를까?
• RQ3 공정 가격 결정 조건은 옵션 메타오더에서 어느 정도 성립하는가? 그리고 변동성 또는 스케일 타겟팅에 따라 달라지는가?
• RQ4 참가율과 정규화된 시장 영향 간의 관계는 변동성 메타오더와 스케일 메타오더에서 어떻게 다를까?
• RQ5 파라미터 변동의 크기가 옵션 메타오더에서 공정 가격 결정 조건에서의 이탈에 어떤 영향을 미치는가?

주요 결과

• 옵션 시장에서도 시장 영향의 스퀘어 루트 법칙이 성립하며, 일시적 영향은 시간이 지남에 따라 오목적으로 증가하고 볼록적으로 회복된다.
• 거래 완료 후 영구적 영향은 최대 일시적 영향의 약 2/3 수준이며, 주식 시장의 이전 연구 결과와 일치한다.
• 변동성 메타오더는 스케일 메타오더보다 더 큰 정규화된 시장 영향을 유발하며, 동일한 영향 수준을 달성하기 위해 더 낮은 참가율이 필요하다.
• 공정 가격 결정 조건은 합리적으로 만족되며, S-WAP 기반의 가격 변화가 2T 시간 간격 동안 관측된 가격 변화와 밀접하게 일치한다.
• 공정 가격 결정 조건은 변동성 메타오더에서 더 효과적으로 작용하며, 이는 변동성 거래의 높은 거래 빈도와 시장 깊이 때문일 것이다.
• 실증 결과는 시장이 변동성 메타오더에 더 민감하게 반응함을 확인한다. 이는 기준 정규화 영향 비율을 통해 확인되며, 영향 측면에서 변동성 대비 스케일의 비율은 2배이며, 동일한 영향을 얻기 위한 참가율 비율은 0.7배이다.