[논문 리뷰] Momentum and liquidity in cryptocurrencies

Stjepan Begušić, Zvonko Kostanjčar|arXiv (Cornell University)|2019. 04. 01.

Financial Markets and Investment Strategies인용 수 1

한 줄 요약

이 논문은 2주마다 재조정되는 이원모멘텀-liquidity 포트폴리오를 사용하여 암호자산 시장에서 모멘텀과 유동성의 상호작용을 조사한다. 유동성 있는 암호자산에서 강력한 모멘텀 효과를 발견하였으며, 시장의 시가총액 웨이트 기반 벤치마크보다 위험조정 수익률에서 뛰어난 성과를 보이는 두 가지 장기 전용 전략—비유동성 낙폭주 및 유동성 상승주—를 규명하였다. 거래비용을 고려한 후에도 이 성과는 유지된다.

ABSTRACT

The goal of this paper is to explore the relationship between momentum effects and liquidity in cryptocurrency markets. Portfolios based on momentum-liquidity bivariate sorts are formed and rebalanced on a varying number of cryptocurrencies through time. We find a strong momentum effect in the most liquid cryptocurrencies, which supports the theories of investor herding behavior. Moreover, we propose two profitable long-only strategies: the illiquid losers and liquid winners, which exhibit improved risk adjusted performance over the market capitalization weighted portfolio.

연구 동기 및 목표

• 암호자산 수익률에서 모멘텀 효과와 유동성의 관계를 조사하기 위해.
• 모멘텀 전략이 유동성 있는 시장과 비유동성 있는 시장 중 어느 곳에서 더 효과적인지 평가하기 위해.
• 모멘텀 및 유동성 요인에 기반한 장기 전용 암호자산 전략의 위험조정 수익률을 평가하기 위해.
• 특히 비유동성 자산 내에서 낙폭주 암호자산에 대해 비유동성 프리미엄이 존재하는지 테스트하기 위해.
• 시장의 시가총액 웨이트 기반 벤치마크와 비교하여 두 가지 수익성 있는 투자 전략—비유동성 낙폭주 및 유동성 상승주—를 개발하고 백테스트하기 위해.

제안 방법

• 2015년 1월부터 2019년 1월까지 포함 조건을 충족하는 711개의 암호자산을 대상으로 9개의 이원모멘텀-유동성 포트폴리오를 구성하였다.
• 모멘텀은 14일 누적 수익률(Tmom = 14일)로 측정하였으며, 자산을 하위 30%로 분류한 낙폭주, 30~70%로 분류한 중립, 상위 30%로 분류한 상승주로 나누었다.
• 비유동성은 14일 봉회 기간 동안 Amihud(2002) 측도(Tilliq = 14일)를 사용하여 측정하였으며, 하위 30%로 분류한 유동성 있는 자산, 중립, 상위 30%로 분류한 비유동성 자산으로 나누었다.
• 모멘텀 및 비유동성 그룹 간에 등가중, 2주마다 재조정된 포트폴리오를 구성하였다.
• 정보비율(IR)을 사용하여 위험조정 수익률을 계산하였으며, 시가총액 웨이트 기반 포트폴리오를 벤치마크로 사용하였다.
• 모멘텀 및 비유동성 요인을 분리하기 위해 0투자 UMD(상승주 - 낙폭주) 및 IML(비유동성 - 유동성) 포트폴리오를 구성하였다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 유동성 있는 암호자산에서 모멘텀 효과가 비유동성 자산보다 더 강력한가?
• RQ2 낙폭 암호자산의 수익률에 유의미한 비유동성 프리미엄이 존재하는가?
• RQ3 모멘텀 및 유동성 요인에 기반한 장기 전용 전략이 위험조정 수익률 측면에서 시가총액 웨이트 기반 벤치마크를 초월하는가?
• RQ4 거래비용은 특히 비유동성 자산에 대해 제안된 전략의 수익성에 어떤 영향을 미치는가?
• RQ5 투자자 집단행동(헤링딩)은 암호자산 시장에서 모멘텀 효과의 타당한 원인일 수 있는가?

주요 결과

• 유동성 있는 암호자산에서 통계적으로 유의미한 모멘텀 효과를 관찰하였으며, 유동성 그룹 내 UMD(상승주 - 낙폭주) 포트폴리오의 평균 일수익률은 0.26%로, 유의수준 α = 0.05에서 유의미하다.
• 낙폭주 그룹 내 IML(비유동성 - 유동성) 포트폴리오의 평균 일수익률은 0.52%로 가장 높았으며, 낙폭 자산에서 강력한 비유동성 프리미엄을 시사한다.
• 비유동성 낙폭주 전략은 평균 일수익률 1.07%를 기록하였으며, 거래비용 0 bps 기준 정보비율(IR)이 2.49로, 시가총액 웨이트 기반 벤치마크를 크게 초월하는 성과를 보였다.
• 유동성 상승주 전략은 평균 일수익률 0.71%와 정보비율 1.59(거래비용 0 bps 기준)를 기록하여 뛰어난 위험조정 수익률을 보였다.
• 100 bps의 거래비용이 적용된 상황에서도 비유동성 낙폭주 전략은 여전히 양의 정보비율 2.16을 유지하며, 유동성 상승주 전략은 IR 1.27을 유지하여 수익성의 강건성을 입증하였다.
• 비유동성 낙폭주 전략은 비유동성 자산에 집중되어 있어 입찰-매도 스프레드와 같은 간접비용에 더 노출되어 있으며, 반면 유동성 상승주 전략은 거래비용 영향이 적어 실제 적용에 더 실용적이다.