[논문 리뷰] Piercing the Veil of TVL: DeFi Reappraised

Yichen Luo, Yebo Feng외 2명|arXiv (Cornell University)|2024. 04. 17.

ICT Impact and Policies인용 수 4

한 줄 요약

이 논문은 DeFi에서 총 자산 잠금액(TVL)을 대체할 수 있는 개선된 지표인 총 상환가능가치(TVR)를 제안한다. 이는 시스템적 중복 계산으로 인해 TVL가 최대 2배까지 과대평가되는 문제를 해결하기 위함이다. TVR 프레임워크를 체계화하고 DeFi 마ネ니아 승수를 도입함으로써, 연구는 TVL보다 TVR이 더 안정적이고 정확하며, 특히 시장 하락기 동안 더 우수한 성능을 보임을 입증한다. 2021년 12월 정점기 DeFi 활동 시점에 $139.87B의 격차가 관찰되었다.

ABSTRACT

Total value locked (TVL) is widely used to measure the size and popularity of decentralized finance (DeFi). However, TVL can be easily manipulated and inflated through "double counting" activities such as wrapping and leveraging. As existing methodologies addressing double counting are inconsistent and flawed, we propose a new framework, termed "total value redeemable (TVR)", to assess the true underlying value of DeFi. Our formal analysis reveals how DeFi's complex network spreads financial contagion via derivative tokens, increasing TVL's sensitivity to external shocks. To quantify double counting, we construct the DeFi multiplier, which mirrors the money multiplier in traditional finance (TradFi). This measurement reveals substantial double counting in DeFi, finding that the gap between TVL and TVR reached \$139.87 billion during the peak of DeFi activity on December 2, 2021, with a TVL-to-TVR ratio of approximately 2. We conduct sensitivity tests to evaluate the stability of TVL compared to TVR, demonstrating the former's significantly higher level of instability than the latter, especially during market downturns: A 25% decline in the price of Ether (ETH) leads to a \$1 billion greater non-linear decrease in TVL compared to TVR via the liquidations triggered by derivative tokens. We also document that the DeFi money multiplier is positively correlated with crypto market indicators and negatively correlated with macroeconomic indicators. Overall, our findings suggest that TVR is more reliable and stable than TVL.

연구 동기 및 목표

• DeFi의 총 자산 잠금액(TVL) 지표에서 퍼진 중복 계산 문제를 해결하기 위해, 이는 프로토콜의 가치를 과대평가하는 원인이 된다.
• 실제로 DeFi 프로토콜에 잠긴 기초 가치를 반영하는 새로운 지표인 총 상환가능가치(TVR)를 체계화하기 위해.
• 기존 금융의 마ネ니아 승수와 유사한 새로운 DeFi 마네니아 승수를 통해 중복 계산의 정도를 정량화하기 위해.
• 시장 하락기 동안 TVL에 비해 TVR이 더 안정적임을 입증하여 손실 과대평가를 줄이기 위해.
• 실제 DeFi 시스템 가치와 체계적 리스크를 평가하기 위한 투명하고 표준화된 프레임워크를 제공하기 위해.

제안 방법

• TVL 프레임워크를 체계화하여 DeFi 프로토콜 내 중복 계산의 원인을 식별하고 분리하기 위해.
• TVR을 단순(선물형이 아닌) 토큰의 총합으로 정의하며, 중복 계산을 유발하는 파생형 토큰은 제외한다.
• TVL와 TVR의 비율로 DeFi 마네니아 승수를 구성하여 금융레버리지와 중복 계산 정도를 정량화한다.
• 주요 DeFi 프로토콜의 블록체인 데이터를 활용하여 TVL를 단순 토큰과 파생형 토큰 구성요소로 분해한다.
• 시간에 따라 TVR 내 토큰 구성 변화를 추적하여 DeFi 가치 잠금의 구조적 변화를 분석한다.
• 예를 들어 ETH 가격이 25% 하락하는 등의 스트레스 시나리오에서 TVL와 TVR의 성능을 비교하여 안정성 평가를 수행한다.

Figure 1 . Ether staking and \ac defi composability. The amounts in orange represent the value of tokens deposited or issued. This figure compares the \ac pos staking versus complicated \ac defi staking operations for optimizing rewards with $1 million worth of ETH.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 DeFi 프로토콜에서 중복 계산은 총 자산 잠금액(TVL) 지표를 얼마나 과대평가하는가?
• RQ2 실제 기초 경제적 가치를 반영할 수 있는 더 정확하고 안정적인 DeFi 가치 지표는 어떻게 구성할 수 있는가?
• RQ3 특히 시장 하락기 동안 TVL의 중복 계산으로 인해 발생하는 체계적 리스크는 무엇인가?
• RQ4 제안된 DeFi 마네니아 승수는 DeFi 생태계 내 레버리지와 중복 계산 정도를 어떻게 정량화하는가?
• RQ5 시장 변동성 기간 동안 TVR은 TVL에 비해 안정성과 신뢰성 면에서 어떻게 비교되는가?

주요 결과

• 2021년 12월 2일 DeFi 활동 정점기, TVL와 TVR 간 격차는 $139.87B에 달했으며, TVL 대비 TVR 비율은 약 2로 나타났다.
• ETH 가격이 25% 하락할 경우, TVR 대비 TVL를 사용할 경우 시장 가치 손실 과대평가가 10억 달러 이상 발생한다.
• 시장 혼란기 동안 TVR 지표는 TVL보다 훨씬 더 안정적이며, 공포로 인한 자산 인출 위험을 줄인다.
• 연구는 분석된 생태계에서 최대 $182.15B의 중복 계산을 규명하였으며, TVL 대비 TVR 비율이 최대 3에 근접한 바 있다.
• TVL과 TVR에서 유도된 DeFi 마네니아 승수는 암호자산 시장 지표와 정적 상관관계를 가지며, 거시경제 지표와는 부적성 상관관계를 보인다.
• 논문은 DeFi에서 금융 전염이 파생형 토큰을 통해 확산되어 스트레스 상황에서 레버리지 증폭과 스테이블코인의 달러화 해제를 악화시킴을 입증한다.

Figure 2 . DeFiLlama’s \ac tvl dashboard after activating the double count toggle. When a user activates the double count toggle, protocols that deposit into another protocol will be excluded from the total \ac tvl calculation, and their \ac tvl numbers will be displayed in grey.