[논문 리뷰] Survivorship Bias in Emerging Market Small-Cap Indices: Evidence from India's NIFTY Smallcap 250

Harjot Singh Ranse|arXiv (Cornell University)|2026. 03. 19.

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한 줄 요약

이 논문은 1,437개 주식(2016–2025)을 사용하여 인도의 NIFTY Smallcap 250에서 생존편향을 정량화하고, 생존자만 백테스트가 연간 수익률을 4.94 포인트, 샤프 비율을 0.097 더 과대평가함을 보여줍니다. 또한 높은 거래 회전과 상장폐지/졸업/강등 구성요소를 문서화하고, 생존자 없는 백테스트를 위한 가격-거래량 기반의 역사적 재구성을 제안합니다.

ABSTRACT

This study quantifies survivorship bias in India's NIFTY Smallcap 250 index using a dataset of 1,437 stocks over nine years (2016-2025). By reconstructing historical index composition through market capitalization ranking and comparing equal-weight portfolios of current constituents versus all historical members, I show that survivor-only backtesting overstates annual returns by 4.94 percentage points (23.3%) and Sharpe ratios by 0.097 (9.1%). The analysis reveals an 82.5% turnover rate, including delisted (16.1%), graduated (33.1%), and demoted stocks (33.2%), with all categories contributing to bias. Using bhavcopy data that includes delisted securities, the reconstruction achieves 100% accuracy for current constituents and an estimated 85-90% accuracy historically. These findings highlight that survivorship bias is materially larger in emerging market small-caps and that using only current index members can significantly overstate strategy performance. Briefly, the methodology reconstructs historical index membership using a price-volume-based ranking approach to enable survivor-free backtesting.

연구 동기 및 목표

• 인도의 NIFTY Smallcap 250 지수에서 생존편향의 규모를 정량화한다.
• 9년간 생존자만 백테스트와 생존자 없는 백테스트가 어떻게 다른지 평가한다.
• 상장폐지(delisted), 졸업(graduated), 강등(demoted) 구성요소가 편향에 기여하는 정도를 식별한다.
• 생존자 비생존자 데이터를 사용하여 정확한 백테스팅을 가능하게 하는 역사적 재구성 방법을 개발한다.

제안 방법

• 시가총액 순위를 기반으로 과거 지수 구성을 재구성하여 생존 편향이 있는 백테스트와 없는 백테스트를 모의한다.
• 현재 구성 종목의 동등 가중 포트폴리오를 모든 과거 구성원과 비교한다.
• 상장폐지 증권을 포함한 bhavcopy 데이터를 사용하여 과거 정확도 향상(~현재 구성 100%, 과거 85–90% 목표)을 달성한다.
• 생존자만 프레임워크와 생존자 없는 프레임워크 간 연간 수익률과 샤프 비율의 차이를 정량화한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 생존자만 백테스트를 사용할 때 인도의 NIFTY Smallcap 250에서 생존편향의 규모는 얼마인가?
• RQ2 현재 구성 종목으로 형성된 동등 가중 포트폴리오는 모든 과거 구성원을 포함하는 포트폴리오와 성과 지표에서 어떻게 비교되는가?
• RQ3 과거 구성원 중 얼마나 많은 비율이 상장폐지, 졸업, 강등이며 이들 범주가 편향에 어떻게 기여하는가?
• RQ4 가격-거래량 기반의 역사적 재구성 방법이 생존자 없는 백테스팅 정확도를 달성할 수 있는가?

주요 결과

• 생존자만 백테스트는 연간 수익률을 4.94 포인트(23.3%) 과대평가한다.
• 생존자만 백테스트는 샤프 비율을 0.097(9.1%) 과대평가한다.
• 거래 회전은 82.5%이며, 상장폐지(16.1%), 졸업(33.1%), 강등 주식(33.2%)이 편향에 기여한다.
• bhavcopy 데이터를 이용한 역사적 재구성은 현재 구성원에 대해 거의 100% 정확도와 과거 약 85–90% 정확도를 달성한다.