[논문 리뷰] Testing the Capital Asset Pricing Model (CAPM) on the Uganda Stock Exchange

David Wakyiku|arXiv (Cornell University)|2010. 12. 31.

Financial Markets and Investment Strategies참고 문헌 12인용 수 4

한 줄 요약

이 연구는 2007년 3월부터 2009년 11월까지 33개월 간 10개 주식의 월간 수익률을 사용하여 우간다 주식거래소(USE)에서 Black, Jensen, and Scholes(1972)의 자본자산가격모형(CAPM)을 검증한다. 포트폴리오의 베타는 통계적으로 유의미하지만, R제곱 값이 0.2913으로 낮아 시장 베타가 수익률 변동을 잘 설명하지 못함을 시사하며, 이는 전통적인 형태의 CAPM이 유지되더라도 USE에서 CAPM의 설명력이 제한적임을 나타낸다.

ABSTRACT

This paper examines the validity of the Capital Asset Pricing Model (CAPM) on the Ugandan stock market using monthly stock returns from 10 of the 11 companies listed on the Uganda Stock Exchange (USE), for the period 1st March 2007 to 10th November 2009. Due to the absence of readily available Uganda Stock Exchange(USE) data, and the placement of daily price lists in pdf only, on the USE website: http://www.use.or.ug, the article also discusses the procedures taken to mine the data needed. The securities were all put in one portfolio in order to diversify away the firm-specific part of returns thereby enhancing the precision of the beta estimates. This paper should be of interest to both Ugandan and non-Ugandan investors and market researchers. While many developing countries have legal restrictions against foreign participation in capital and money markets, this is not so in Uganda, where it has become part of government policy to encourage foreign capital in flow, inorder to stimulate the development of the small and underdeveloped markets. The Black, Jensen, and Scholes (1972) CAPM version is examined in this article. This version predicts a non zero-beta rate, along with the relation of higher returns to higher risk. The estimated zero-beta rate obtained is not statistically different from zero, and the estimated portfolio beta coefficient is statistically significant, providing evidence that the traditional form of CAPM holds on the USE, albeit having a beta coefficient that is not good at explaining the relationship between risk and return.

연구 동기 및 목표

• emerging 우간다 자본시장에서 CAPM의 타당성을 평가하기 위해.
• USE의 PDF 기반 매일 가격 목록으로 인한 데이터 제약을 해결하기 위해 데이터 마이닝 절차를 개발하기 위해.
• 기업 특이 리스크를 줄이기 위해 모든 상장 주식으로 구성된 다각도 포트폴리오를 형성하여 베타 추정 정확도를 향상시키기 위해.
• 제로베타 수익률이 0과 통계적으로 유의미하게 다를지, 그리고 포트폴리오 베타가 기대 수익률을 예측할 수 있는지 테스트하기 위해.

제안 방법

• 2007년 3월부터 2009년 11월까지 우간다 주식거래소(USE)에 상장된 10개 기업의 월간 주식 수익률을 수집하였다.
• 정형화된 데이터가 없어 USE 웹사이트의 PDF에서 가격 데이터를 추출하기 위해 맞춤형 데이터 마이닝 파이프라인을 개발하였다.
• 기업 특이 리스크를 분산시키고 베타 추정 정확도를 향상시키기 위해 모든 10개 주식으로 구성된 시가총액가중 포트폴리오를 구성하였다.
• Fama-MacBeth 방법을 사용하여 초과 포트폴리오 수익률을 초과 시장 수익률에 대해 시간적 회귀 분석을 수행하였다.
• t-검정을 사용하여 제로베타 수익률과 포트폴리오 베타 계수의 통계적 유의성을 테스트하였다.
• 잔차의 자기상관을 평가하고 모형 적합도를 평가하기 위해 Durbin-Watson 통계량과 R제곱을 사용하였다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 시장 리스크(베타)와 기대 초과 수익률 간의 통계적으로 유의미한 관계가 존재함으로써, CAPM이 우간다 주식거래소에서 성립하는가?
• RQ2 제로베타 수익률이 0과 통계적으로 유의미하게 다를까? 이는 무위험 수익률이 적절히 가격 매겨졌는지를 나타낸다.
• RQ3 시장 베타는 우간다 주식거래소에서 포트폴리오 수익률의 교차구간 변동을 어느 정도 설명하는가?
• RQ4 데이터 가용성이 제한된 신 emerging 시장에서 포트폴리오 다각도화는 베타 추정 정확도에 어떤 영향을 미치는가?
• RQ5 CAPM 회귀의 잔차는 자기상관이 없으며, 이는 모형의 적합성을 나타내는가?

주요 결과

• 추정된 포트폴리오 베타 계수는 0.6832이며, 1% 수준에서 통계적으로 유의미하여, 체계적 리스크가 높을수록 기대 수익률이 높다는 CAPM 예측을 지지한다.
• 제로베타 수익률은 -0.0203으로 추정되었고, t-값은 -1.213이었으며, 10% 유의수준에서 0과의 차이가 통계적으로 유의미하지 않아 귀무가설을 채택한다.
• R제곱 값이 0.2913으로, 초과 포트폴리오 수익률의 변동의 약 29%만이 시장 수익률에 의해 설명됨을 나타내어, 베타의 설명력이 약함을 시사한다.
• Durbin-Watson 통계량 약 1.2는 잔차에 잠재적 자기상관이 있음을 시사하지만, 표준 오차의 타당성을 심각하게 손상시키지는 않는다.
• 개별 주식의 베타는 대부분 통계적으로 유의미하지 않으며, 이는 신뢰할 수 있는 베타 추정을 위해 포트폴리오 구성의 중요성을 강조한다.
• 본 연구는 전통적 CAPM 형태는 유지되나(제로베타 수익률이 유의미하지 않기 때문), R제곱 값이 낮고 베타 값이 낮아 수익률 변동 설명력이 약한 점을 종합적으로 고려하여, USE에서 CAPM의 설명력이 제한적임을 결론으로 내린다.