[논문 리뷰] Testing the effectiveness of unconventional monetary policy in Japan and the United States

Daisuke Ikeda, Shangshang Li외 2명|arXiv (Cornell University)|2020. 12. 30.

Monetary Policy and Economic Impact참고 문헌 30인용 수 33

한 줄 요약

이 논문은 DSGE 모형을 개발하고 ELB 무관성 가설을 테스트하기 위해 censored/kinked VAR를 사용하며, 일본과 미국 모두에서 비전통적 통화정책(UMP)의 강한 지연 효과를 발견하고 ELB 무관성을 기각한다.

ABSTRACT

Unconventional monetary policy (UMP) may make the effective lower bound (ELB) on the short-term interest rate irrelevant. We develop a theoretical model that underpins our empirical test of this `irrelevance hypothesis' based on the simple idea that under the hypothesis, the short rate can be excluded in any empirical model that accounts for alternative measures of monetary policy. We test the hypothesis for Japan and the United States using a structural vector autoregressive model with the ELB. We firmly reject the hypothesis but find that UMP has had strong delayed effects.

연구 동기 및 목표

• 비전통적 통화정책이 유효 하한선(ELB) 제약을 피할 수 있는지 동기를 부여한다.
• QE와 포워드 가이던스를 포함하는 DSGE 프레임워크를 개발하고 검증 가능한 VAR 표현을 도출한다.
• ELB의 무관성을 평가하기 위해 검열된(censored) 및 kinked VAR를 사용한 실증 검정을 설계한다.
• ELB가 일본과 미국의 통화충격에 대한 단기 및 장기 금리 반응을 어떻게 바꾸는지 평가한다.

제안 방법

• QE와 포워드 가이던스를 포함하는 DSGE 프레임워크를 개발하고 검증 가능한 VAR 표현을 도출한다.
• Shadow rate i_t*를 정의하고 ELB 제약 i_t = max{i_t*, i_lower}를 도입한다.
• ELB 무관성(ξ* = 1)하에서 모델이 핵심 변수들에 대한 VAR(1) 표현을 내고 그림자 금리가 ELB에서 검열되는 것을 보인다.
• 검열된(censored) 및 kinked 구조적 VAR를(Mavroeidis 2021) 사용하여 짧은 금리를 긴 금리나 그림자 금리와 함께 포함하는 VAR에서 무관성 가설을 테스트한다.
• DSGE에서 영감을 받은 부호 제한을 부과하여 충격 반응 식별을 강화하고 긴 금리 반응의 감쇠 여부를 정량화한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 ELB가 기존의 정책을 효과를 떨어뜨리는가, 아니면 실무에서 UMP가 이를 완전히 회피할 수 있는가(irrelevance 가설)?
• RQ2 일본과 미국에서 ELB와 비ELB 체제에서의 UMP가 인플레이션과 산출에 미치는 동적 효과는 어떠한가?
• RQ3 ELB가 작동 중일 때 금리의 장기 반응은 어떻게 나타나며 제한(감쇠)이 있는가?
• RQ4 ELB 하에서 그림자 금리(shadow-rate) 기반 측정치와 장기 금리 측정치가 통화정책 효과의 일관된 식별을 제공하는가?
• RQ5 UMP 하에서 추정된 충격 반응이 국가 간 및 시기에 따라 어떻게 다른가?

주요 결과

• 두 나라 모두에서 irrelevance 가설은 강하게 기각된다.
• UMP 하에서 양국의 통화정책 충격은 강한 지연 효과를 가진다.
• ELB가 작동하는 경우, 일반정책 대비 미국의 인플레이션 및 산출에 대한 즉시 효과(또는 충격효과)가 한 분기에 15% 이상, 일본은 50% 이상 감소한다.
• 1–2년에 걸친 누적 효과는 ELB 체제에서 비ELB 체제보다 더 강할 수 있으며, 다만 미국의 산출갭 반응은 여전히 약하다.
• UMP는 인플레이션에 대해 지연되지만 더 강한 효과를 보여주며(일본의 경우 산출도), 기존 정책에 비해 반응은 시간과 국가에 따라 다르다.
• 결과는 ELB 무관성을 기각한다, 즉 ELB가 관찰된 데이터에서 정책 효과를 제약한다는 것을 시사한다.