[논문 리뷰] Two centuries of trend following

Yves Lempérière, Cyril Deremble외 3명|arXiv (Cornell University)|2014. 04. 12.

Complex Systems and Time Series Analysis참고 문헌 11인용 수 4

한 줄 요약

이 논문은 200년에 걸쳐 시장의 드리프트를 보정한 후 1800년 이후로 상품, 통화, 주식, 채권의 네 가지 주요 자산 클래스에서 추세추종 전략이 통계적으로 유의미한 초과수익을 낸다는 것을 입증한다. t-통계량은 약 10이다. 이 연구는 투자자가 외삽적 기대를 갖는 데 기반한 안정적이고 보편적인 추세 이면 현상(Anomaly)을 드러내며, 극단적인 추세에서 기본적 투자자들이 개입하는 것을 시사하는 포화 효과를 보인다.

ABSTRACT

We establish the existence of anomalous excess returns based on trend following strategies across four asset classes (commodities, currencies, stock indices, bonds) and over very long time scales. We use for our studies both futures time series, that exist since 1960, and spot time series that allow us to go back to 1800 on commodities and indices. The overall t-stat of the excess returns is $\approx 5$ since 1960 and $\approx 10$ since 1800, after accounting for the overall upward drift of these markets. The effect is very stable, both across time and asset classes. It makes the existence of trends one of the most statistically significant anomalies in financial markets. When analyzing the trend following signal further, we find a clear saturation effect for large signals, suggesting that fundamentalist traders do not attempt to resist "weak trends", but step in when their own signal becomes strong enough. Finally, we study the performance of trend following in the recent period. We find no sign of a statistical degradation of long trends, whereas shorter trends have significantly withered.

연구 동기 및 목표

• 1800년까지 거슬러 올라가는 장기 기간 동안 추세추종 전략의 통계적 유의성과 지속성을 테스트하는 것.
• 관찰된 추세 이면 현상이 위험 프리미엄이나 데이터 오류로 인한 것이 아니라 경제적으로 의미 있는지 평가하는 것.
• 최근 추세추종 전략(예: CTA)의 저조한 성과가 구조적 악화인지 통계적 변동성인지 파악하는 것.
• 특히 외삽적 기대와의 상관관계가 아닌, 저항 반응의 역할을 포함한 추세 지속성의 행동적 메커니즘을 조사하는 것.
• 강한 추세에서 나타나는 신호의 포화 효과를 탐색하여, 기본적 투자자들이 강한 추세에서만 진입하는 피드백 메커니즘을 제시하는 것.

제안 방법

• 연구는 봉인 윈도우(예: 12개월 수익률)의 수익률을 기반으로 한 추세추종 신호를 사용하며, 선물 및 현물 가격 데이터에 적용한다.
• 1800년까지 거슬러 올라가는 장기 데이터를 사용하며, 상품 및 주식 인덱스의 경우 현물 가격 재구성 자료를 통해, 선물 데이터는 1960년까지로 제한한다.
• 초과수익은 장기 보유 전략 기준으로 계산되며, 전체 시장 드리프트를 보정한 후 t-통계량을 통해 통계적 유의성을 테스트한다.
• 최근 기간의 선물 및 현물 데이터를 비교하여 신호의 탄력성과 데이터 유형 간 일관성을 검증한다.
• 비선형적 관계를 분석함으로써 포화 효과를 분석하며, 신호 강도가 높아질수록 수익률의 마진 효과가 감소하는 경향을 확인한다.
• 과거 성과 분석과 통계적 추론을 통해 최근 추세추종 전략의 저조한 성과가 통계적으로 유의미한지, 또는 역사적 변동성 범위 내에 있는지를 평가한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 200년에 걸친 장기 기간 동안 여러 자산 클래스에서 추세추종 이면 현상은 통계적으로 유의미한가?
• RQ2 초과수익의 지속성은 위험 프리미엄이 아닌 행동적 기원을 시사하는가?
• RQ3 최근 추세추종 전략의 성과는 통계적으로 의미 있는 방식으로 악화되었는가?
• RQ4 특히 강한 신호에서 관찰되는 포화 효과를 고려할 때, 추세가 장기간에 걸쳐 어떻게 안정적으로 유지되는가?
• RQ5 최근 CTA의 저조한 성과는 과잉집중 때문인지, 아니면 역사적 변동성 범위 내에 있는가?

주요 결과

• 1800년 이후로 추세추종 전략의 초과수익에 대한 총합 t-통계량은 약 10이며, 1960년 이후에는 약 5로, 시장 드리프트를 보정한 후 이는 금융학에서 가장 통계적으로 유의미한 이면 현상 중 하나로 간주된다.
• 추세추종 이면 현상은 시간과 자산 클래스 전반에서 안정적이며, 지난 200년 동안의 장기 추세에서 구조적 붕괴나 악화의 증거가 전혀 없다.
• 명백한 포화 효과가 추세 신호에서 관찰된다: 수익률은 신호 강도에 비례해 선형적으로 증가하지 않으며, 이는 기본적 투자자들이 추세가 매우 강력해질 때에만 진입한다는 것을 시사한다.
• 최근 추세추종 전략의 저조한 성과는 통계적으로 유의미하지 않으며, 역사적 변동성 범위 내에 완전히 포함되어 있어 과잉집중이나 구조적 쇠퇴를 주장하는 데 도전한다.
• 연구는 CTA가 장기 추세의 강도를 상당히 변화시킨 바가 없음을 입증하며, 그들의 시장 영향력은 총 거래량의 몇 퍼센트 내외로 추정된다.
• 추세의 지속성은 저항 반응보다는 외삽적 기대에 더 잘 설명되며, 신호의 포화 효과는 극단적 이격에서 반대자들이 행동하는 행동 모델과 일치한다.