[논문 리뷰] Understanding the Impacts of Dark Pools on Price Discovery

Linlin Ye|arXiv (Cornell University)|2016. 12. 27.

Financial Markets and Investment Strategies인용 수 4

한 줄 요약

이 논문은 암시장이 가격 발견에 확대 효과를 미친다는 이론적 모델을 개발한다: 정보 정밀도가 높을 땐 시장 효율성을 향상시키지만, 정보가 잡음이 많을 땐 이를 떨어뜨린다. 정보가 있는 트레이더들은 신호 강도에 따라 분류되며, 강한 신호는 거래소에서, 중간 수준의 신호는 암시장에서 거래되는데, 이는 암시장이 정보 리스크를 완화하는 메커니즘으로서 각 거래 장소의 정보 있는 트레이더와 비정보 트레이더 비율을 변화시킨다.

ABSTRACT

This paper investigates the impact of dark pools on price discovery (the efficiency of prices on stock exchanges to aggregate information). Assets are traded in either an exchange or a dark pool, with the dark pool offering better prices but lower execution rates. Informed traders receive noisy and heterogeneous signals about an asset's fundamental. We find that informed traders use dark pools to mitigate their information risk and there is a sorting effect: in equilibrium, traders with strong signals trade in exchanges, traders with moderate signals trade in dark pools, and traders with weak signals do not trade. As a result, dark pools have an amplification effect on price discovery. That is, when information precision is high (information risk is low), the majority of informed traders trade in the exchange hence adding a dark pool enhances price discovery, whereas when information precision is low (information risk is high), the majority of the informed traders trade in the dark pool hence adding a dark pool impairs price discovery. The paper reconciles the conflicting empirical evidence and produces novel empirical predictions. The paper also provides regulatory suggestions with dark pools on current equity markets and in emerging markets.

연구 동기 및 목표

• 암시장이 금융시장의 가격 발견을 향상시키는지 악화시키는지에 대한 상충되는 실증적 증거를 해결하기 위해.
• 거래소와 암시장 간의 시장 분열이 자산 가격에 정보 집약의 효율성에 어떤 영향을 미치는지 분석하기 위해.
• 암시장이 가격 발견을 향상시키는지 악화시키는지의 핵심 결정 요소로 정보 정밀도를 특정하기 위해.
• 선진 및 개발도상 시장의 암시장 거래 설계 및 규제에 정책적 통찰을 제공하기 위해.

제안 방법

• 자산의 기본 가치에 대해 이질적이고 잡음이 많은 신호를 받는 정보 있는 트레이더들과 거래에 대한 수요가 다양한 정보 없는 유동성 트레이더들이 있는 시장을 모델링한다.
• 세 가지 거래 장소를 도입한다: 가격 발견을 마켓 메이커를 통해 하고 실행을 보장하는 공개 거래소, 그리고 거래소의 중간 가격을 사용하고 주문을 확률적으로 실행하는 암시장.
• 균형 행동을 분석하며, 정보 있는 트레이더들이 신호 강도에 따라 분류된다: 강한 신호는 거래소에서, 중간 수준의 신호는 암시장에서, 약한 신호는 거래를 하지 않는다.
• 비교 정적 분석을 통해 정보 정밀도의 변화가 각 장소의 정보 있는 트레이더 비율과 그로 인한 가격 발견 효율성에 어떤 영향을 미치는지 분석한다.
• 암시장 추가 시 거래소에서의 정보 있는 트레이더 대비 비정보 트레이더 비율이 증가하거나 감소하는 조건을 유도한다. 이는 직접적으로 가격 발견에 영향을 준다.
• 암시장 거래의 정보 내용, 거래소 스프레드, 시장 점유율 동적 변화에 대한 예측을 실증적으로 동기화한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 암시장의 도입은 금융시장의 가격 발견 효율성에 어떤 영향을 미치는가?
• RQ2 암시장이 가격 발견을 향상시키는지 악화시키는지의 결정 요소는 무엇인가—특히 정보 정밀도와의 관계에서?
• RQ3 정보 있는 트레이더들은 신호 강도와 정보 품질에 따라 거래소와 암시장 간에 어떻게 분류되는가?
• RQ4 이러한 분류 행동은 정보 있는 트레이더 대비 비정보 트레이더 비율과 시장 효율성에 어떤 영향을 미치는가?
• RQ5 선진 및 개발도상 시장의 규제 기관은 정보 환경를 고려해 암시장 구현을 어떻게 접근해야 하는가?

주요 결과

• 암시장은 가격 발견에 확대 효과를 미친다: 정보 정밀도가 높을 땐 가격 발견을 향상시키고, 정보 정밀도가 낮을 땐 악화시킨다.
• 균형에서 정보 있는 트레이더들은 신호 강도에 따라 분류된다: 강한 신호는 거래소에서, 중간 수준의 신호는 암시장에서, 약한 신호는 거래를 하지 않는다.
• 정보 정밀도가 낮을 경우, 대부분의 정보 있는 트레이더들이 중간 수준의 신호를 가진 자들이 암시장으로 이동하여 거래소의 정보 있는 트레이더 대비 비정보 트레이더 비율이 감소하고 가격 발견이 악화된다.
• 정보 정밀도가 높을 경우, 대부분의 정보 있는 트레이더들이 강한 신호를 가진 자들이 거래소에 머무르므로 암시장 추가로 인해 정보 있는 트레이더 대비 비정보 트레이더 비율이 증가하고 가격 발견 효율성이 향상된다.
• 암시장 거래의 정보 내용은 거래소 스프레드에 대해 역 U자 형태를 띠며, 중간 수준의 거래소 유동성이 있는 자산에서 정보 효율성이 가장 높다.
• 정보 정밀도가 낮을 경우 암시장은 거래소에 엄격히 해로운 영향을 미치며, 거래소 스프레드를 넓히고 가격 발견 효율성을 떨어뜨린다.