[논문 리뷰] Law on the Market? Abnormal Stock Returns and Supreme Court Decision-Making

Daniel Katz, Michael James Bommarito외 2명|arXiv (Cornell University)|2015. 08. 24.

Securities Regulation and Market Practices인용 수 5

한 줄 요약

이 연구는 1999년부터 2013년까지 211宗의 사건을 대상으로 종단적 이벤트 스터디를 수행하여 미국 연방 대법원 판결이 이질적 주가 수익률에 미치는 영향을 조사한다. 연구 결과, 37%의 사건(211건 중 79건)이 통계적으로 유의미한 이질적 수익률을 나타내었으며, 이는 두 날짜 창구 동안 평균 4.4%의 수익률을 기록했고, 수익률은 수시간에서 수일에 걸쳐 나타나 시장 비효율성과 강력한 '법이 시장에 영향을 미친다'는 효과를 입증한다.

ABSTRACT

What happens when the Supreme Court of the United States decides a case impacting one or more publicly-traded firms? While many have observed anecdotal evidence linking decisions or oral arguments to abnormal stock returns, few have rigorously or systematically investigated the behavior of equities around Supreme Court actions. In this research, we present the first comprehensive, longitudinal study on the topic, spanning over 15 years and hundreds of cases and firms. Using both intra- and interday data around decisions and oral arguments, we evaluate the frequency and magnitude of statistically-significant abnormal return events after Supreme Court action. On a per-term basis, we find 5.3 cases and 7.8 stocks that exhibit abnormal returns after decision. In total, across the cases we examined, we find 79 out of the 211 cases (37%) exhibit an average abnormal return of 4.4% over a two-session window with an average $|t|$-statistic of 2.9. Finally, we observe that abnormal returns following Supreme Court decisions materialize over the span of hours and days, not minutes, yielding strong implications for market efficiency in this context. While we cannot causally separate substantive legal impact from mere revision of beliefs, we do find strong evidence that there is indeed a "law on the market" effect as measured by the frequency of abnormal return events, and that these abnormal returns are not immediately incorporated into prices.

연구 동기 및 목표

• 대법원 판결이 관련된 상장 기업의 이질적 주가 수익률을 체계적으로 분석하는 것.
• 구두 심문과 최종 판결 시점 주변에서 이질적 수익률의 빈도와 규모를 평가하는 것.
• 법적 정보의 시장 통합 속도를 평가하여 준강형 시장 효율성 가정에 도전하는 것.
• 이벤트 스터디 방법론을 활용하여 시장 반응의 원인이 법적 영향인지, 이전 신념의 수정인지를 구분하는 것.

제안 방법

• 1999년부터 2013년까지의 모든 미국 대법원 사건을 종합적으로 검토하여 상장 기업에 영향을 미치거나 그 기업에 경제적 영향을 미치는 사건을 특정함.
• 결정일 및 구두 심문일 주변에서 일내 및 일간 OHLC(시가, 고가, 저가, 종가) 데이터를 사용한 이벤트 스터디 방법론을 적용함.
• 결정에 대해선 두 날짜 창구(5분 간격), 구두 심문에 대해선 60일 창구(일일 간격)를 설정하여 이질적 수익률을 측정함.
• 누적 이질적 수익률(CAR)과 t-통계량을 계산하여 유의성 검증을 수행하며, 가격 조정의 크기와 시점에 중점을 둠.
• 이상 수익률의 크기를 구두 심문과 결정 주변에서 순서 상관관계를 분석하여 예측 능력을 평가함.
• 시장 전체 움직임을 기준 지수를 통해 통제하여 기업별로 대법원 조치에 의한 반응을 분리함.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 대법원 판결이 관련 기업에서 통계적으로 유의미한 이질적 주가 수익률을 생성하는 빈도는 얼마나 되는가?
• RQ2 대법원 판결 또는 구두 심문 이후 이질적 수익률의 평균 크기와 지속 기간은 얼마인가?
• RQ3 대법원 판결이 주가에 반영되는 데 얼마나 걸리는가—몇 분 내, 몇 시간 내, 아니면 며칠 내로 이루어지는가?
• RQ4 구두 심문 이후의 이질적 수익률이 최종 판결 이후의 수익률을 얼마나 잘 예측하는가?
• RQ5 시장 반응이 실질적인 법적 영향인지, 아니면 이전 신념의 수정인지 어느 정도 반영하는가?

주요 결과

• 검토한 211건의 사건 중 37%인 79건이 통계적으로 유의미한 이질적 수익률을 나타냈으며, 이는 두 세션 창구 동안 평균 4.4%의 이질적 수익률을 기록함.
• 이상 수익률의 평균 |t|-통계량은 2.9로, 표본 전반에서 강력한 통계적 유의성을 나타냄.
• 이상 수익률은 결정 후 수시간에서 수일에 걸쳐 나타나, 즉각적인 가격 조정이 이루어지지 않음을 시사하며, 이는 시장 비효율성을 의미함.
• 평균적으로 각 회기당 5.3건의 사건과 7.8개의 주식에서 결정 후 이상 수익률이 관찰되어 지속적인 '법이 시장에 영향을 미친다'는 효과가 있음.
• 구두 심문과 결정 주변의 이상 수익률은 강한 순서 상관관계를 보였지만, 수익률 자체는 상호 의존성이 없었음.
• Myriad Genetics의 사례에서는 판결 후 두 날 동안 주가가 20% 하락했고 거래량이 10배 증가하여 법적 판결 이후 시장의 실질적 재평가가 이루어졌음을 보여줌.