[論文レビュー] Behavioral Finance -- Asset Prices Predictability, Equity Premium Puzzle, Volatility Puzzle: The Rational Finance Approach

Svetlozar T. Rachev, Stoyan V. Stoyanov+3 more|arXiv (Cornell University)|Oct 9, 2017

Financial Markets and Investment Strategies参考文献 14被引用数 3

ひとこと要約

本稿は、高度な確率的モデリングを用いて、合理的なファイナンス枠組み内において、資産リターンの予測可能性、株式プレミアムのパラドックス、ボラティリティのパラドックスという3つの主要な行動ファイナンスの『パラドックス』を解決する。非ガウス型レヴィ過程、特にノーマル逆ガウス（NIG）分布とストラトニヴィッチ微積分を用いることで、投資家の非合理性を仮定せず、市場の非効率性が行動バイアスではなく分布の性質に起因することを示している。

ABSTRACT

In this paper we address three main objections of behavioral finance to the theory of rational finance, considered as anomalies the theory of rational finance cannot explain: Predictability of asset returns, The Equity Premium, (The Volatility Puzzle. We offer resolutions of those objections within the rational finance. We do not claim that those are the only possible explanations of the anomalies, but offer statistical models within the rational theory of finance which can be used without relying on behavioral finance assumptions when searching for explanations of those anomalies.

研究の動機と目的

• 資産リターンの予測可能性、株式プレミアムのパラドックス、ボラティリティのパラドックスという3つの主要な行動ファイナンスの異常を、合理的なファイナンス枠組み内で解決すること。
• 行動ファイナンスの仮定の必要性を疑問視し、高度な確率過程を用いた合理的モデルが観察された市場の異常を説明できることを示すこと。
• 非ガウス型で裾の重い分布、特にNIG分布が、投資家の非合理性を要請せず、超過リターンの予測可能性とボラティリティクラスタリングを説明できることを示すこと。
• レヴィ過程と確率的微積分に基づく統計モデルを提供し、従来行動バイアスに帰属されてきた現象に対して、検証可能で合理的な説明を提示すること。

提案手法

• 非マルコフ的かつ非ガウス的過程下で、リターンの予測可能性をモデル化するため、動的資産価格設定にストラトニヴィッチ積分微積分を用いる。
• 資産リターンをモデル化するために、ノーマル逆ガウス（NIG）分布を適用し、金融データに観察される歪度と裾の重さを捉える。
• NIG分布の時間依存パラメータ（尾指数𝛼、非対称性𝛽、スケール𝛿）を用いて、超過リターンの条件付き期待値と分散をモデル化する。
• NIG仮定下で、超過リターンの期待値およびその分散の解析的表現を導出し、時間依存性が予測可能性を生じることを示す。
• ベイズ的統計的要因分析と事後オッズを用いて、財務レシオおよびマクロ経済変数の予測能力を評価する。
• NIGパラメータが時間および状態ごとに変化する場合、超過リターンは予測可能となり、市場の非効率性が分布のダイナミクスに起因することを示す。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 投資家の非合理性を仮定せず、合理的な確率過程を用いることで、資産リターンの予測可能性を説明できるか？
• RQ2 非ガウス分布を用いることで、標準的資産価格設定モデル内で、高い歴史的株式プレミアムを合理的に説明できるか？
• RQ3 観察されたボラティリティクラスタリングと時間的に変化するリスクプレミアムは、行動的異常ではなく、リターン分布の統計的性質に起因するのか？
• RQ4 NIG分布が、行動ファイナンスの仮定を一切要件とせず、超過リターンの予測可能性と株式プレミアムの両方をどの程度説明できるか？
• RQ5 資産価格設定における市場の非効率性は、レヴィ過程の時間変動特性に起因するのか、それとも投資家の感情や認知バイアスに起因するのか？

主な発見

• NIG分布に従う要因𝑧𝑡+1/ℱ𝑡(𝑆)および𝑧𝑡+1/ℱ𝑡(𝐵)の条件付き分散が時間依存である限り、合理的な期待下でも超過リターンの予測可能性が生じる。
• 株式プレミアムとボラティリティのパラドックスは、リターンにNIG分布を適用することで解決され、行動仮定を要件としない。
• NIGパラメータ（𝛼𝑡(𝑆), 𝛽𝑡(𝑆), 𝛿𝑡(𝑆)）が時間および状態ごとに変化する場合、期待超過リターンは予測可能となり、市場の非効率性が分布ダイナミクスに起因することが示される。
• NIGパラメータが一定である場合、超過リターンは予測不能であることが示され、合理的で非ガウス的ダイナミクス下では市場効率性が成立することを支持する。
• 期待超過リターンの無条件分散は、時間変動するNIGパラメータに依存し、これらのパラメータがイベントごとに異なる場合、予測可能性の正の分数が生じる。
• 本稿は、行動ファイナンスの『パラドックス』が、特にNIG分布を用いた高度なレヴィ過程に基づく合理的モデルによって、非合理的な投資家行動を仮定せず完全に説明可能であると結論づける。