[論文レビュー] Borrowing Constraints in Emerging Markets

Santiago Camara, Máximo Sangiácomo|arXiv (Cornell University)|Nov 20, 2022

Economic Theory and Policy被引用数 5

ひとこと要約

本稿は、新興市場（EM）マクロモデルにおける標準的な担保に基づく借入制約に挑戦し、アルゼンチンの企業債務の85%がキャッシュフローに基づいており、主な制約が利子償済率（債務限度額が利子支払い額とキャッシュフローの比に依存する）であることを示している。この利子感応型制約は、担保制約よりも外国金利ショックにさらに対応して拡大し、米国金融引き締めに伴うEMへの波及効果が大きいという『波及パズル』を構造的に説明する。

ABSTRACT

Borrowing constraints are a key component of modern international macroeconomic models. The analysis of Emerging Markets (EM) economies generally assumes collateral borrowing constraints, i.e., firms access to debt is constrained by the value of their collateralized assets. Using credit registry data from Argentina for the period 1998-2020 we show that less than 15% of firms debt is based on the value of collateralized assets, with the remaining 85% based on firms cash flows. Exploiting central bank regulations over banks capital requirements and credit policies we argue that the most prevalent borrowing constraints is defined in terms of the ratio of their interest payments to a measure of their present and past cash flows, akin to the interest coverage borrowing constraint studied by the corporate finance literature. Lastly, we argue that EMs exhibit a greater share of interest sensitive borrowing constraints than the US and other Advanced Economies. From a structural point of view, we show that in an otherwise standard small open economy DSGE model, an interest coverage borrowing constraints leads to significantly stronger amplification of foreign interest rate shocks compared to the standard collateral constraint. This greater amplification provides a solution to the Spillover Puzzle of US monetary policy rates by which EMs experience greater negative effects than Advanced Economies after a US interest rate hike. In terms of policy implications, this greater amplification leads to managed exchange rate policy being more costly in the presence of an interest coverage constraint, given their greater interest rate sensitivity, compared to the standard collateral borrowing constraint.

研究の動機と目的

• 新興市場における企業借入制約の主な決定要因を実証的に特定し、標準的な担保に基づく仮定に挑戦すること。
• 利子償済率制約（債務限度額が利子支払い額とキャッシュフローの比に依存する）がEMにおいて支配的であるかどうかを調査すること。
• 利子感応型借入制約の広がりが、『波及パズル』（米国金融引き締めが先進国よりも新興市場に大きな負の影響を及ぼす理由）を説明できるかどうかを検証すること。
• DSGEモデルにおいて標準的な担保制約を利子償済率制約に置き換えた場合のマクロ経済的影響を評価すること。
• 特に為替レート管理および新興市場における金融政策伝達メカニズムに与える利子償済率制約の政策的含意を評価すること。

提案手法

• アルゼンチンの信用登録データベース（1998–2020年）を活用し、企業・銀行間の債務取引をマイクロレベルで分析する。
• 100件以上の企業ローン契約（「Obligaciones Negociables」）の手作業によるデータ収集を実施し、借入制約の構造を検証する。
• 中央銀行の規制（資本要件や信用政策など）を分析し、利子償済率制約を強制する制度的メカニズムを同定する。
• 在庫とキャッシュフローに基づく借入制約を組み込んだ小規模オープン経済DSGEモデルを用い、外国金利ショックをシミュレートする。
• アルゼンチンおよび米国のデータを用いてモデルをキャリブレーションし、異なる借入制約制度下での拡大効果を比較する。
• ローカルプロジェクション法およびインパulse応関数を用い、利子償済率制約と担保制約の下でのマクロ経済ダイナミクスを比較する。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 新興市場における企業債務のうち、担保価値に基づく債務とキャッシュフローに基づく債務の割合はそれぞれどれほどで、どちらが支配的であるか？
• RQ2 新興市場における借入制約が、資産の担保価値ではなく、利子支払い額とキャッシュフローの比（すなわち利子償済率）に強く依存する程度はどの程度か？
• RQ3 利子償済率制約の広がりが、新興市場における外国金利ショックの拡大効果を先進国と比較してどのように変化させるか？
• RQ4 米国金融引き締めが新興市場に及ぼすより大きな波及効果は、利子感応型借入制約の構造的存在によって説明可能か？
• RQ5 利子償済率制約は、新興市場における為替レート管理政策のコストと効果にどのように影響を及ぼすか？

主な発見

• アルゼンチンにおける企業債務のうち、15%が担保に基づくものであるのに対し、85%がキャッシュフローに基づくものであり、中央値の企業では100%の債務がキャッシュフロー型である。
• 企業は利子支払い額とキャッシュフローの比によって定義される拘束的借入制約に直面しており、金利が100ベーシスポイント上昇すると借入能力は約20%減少する。
• 利子償済率制約は、米国や先進国と比較してアルゼンチンや他の新興市場でより顕著であり、13か国のEMにおいて利子支払い額とキャッシュフローの間に強い正の相関が確認された。
• キャリブレーションされたDSGEモデルにおいて、外国金利ショックは利子償済率制約下で標準的な担保制約下よりも実変数の拡大効果が2倍に達する。
• 利子償済率制約下でのより大きな拡大効果が『波及パズル』を説明しており、新興市場は先進国よりも米国金利引き上げに対してより大きな負の影響を受ける。
• 利子償済率制約の存在下では、借入能力の金利感度が高いため、為替レート管理政策のコストが著しく高くなる。