[論文レビュー] Capital Flows and the Stabilizing Role of Macroprudential Policies in CESEE

Markus Eller, Niko Hauzenberger+3 more|arXiv (Cornell University)|Sep 10, 2020

Global Financial Crisis and Policies被引用数 4

ひとこと要約

本稿は、2000年から2018年までの中央・東部・東南ヨーロッパ（CESEE）におけるマクロプリューデンシャル政策（MPPs）の安定化役割を評価するため、レジームスイッチング因子拡張型ベクトル自己回帰（FAVAR）モデルを提案する。強度調整済みMPPインデックスを用いて、タイトなMPPsが大多数のCESEE諸国において民間信用成長率と総資本流入を効果的に抑制することを明らかにしたが、特に低金利環境やGFC後の期間において顕著であり、資本流入のボラティリティに対する一貫した保護は果たしていない。

ABSTRACT

In line with the recent policy discussion on the use of macroprudential measures to respond to cross-border risks arising from capital flows, this paper tries to quantify to what extent macroprudential policies (MPPs) have been able to stabilize capital flows in Central, Eastern and Southeastern Europe (CESEE) -- a region that experienced a substantial boom-bust cycle in capital flows amid the global financial crisis and where policymakers had been quite active in adopting MPPs already before that crisis. To study the dynamic responses of capital flows to MPP shocks, we propose a novel regime-switching factor-augmented vector autoregressive (FAVAR) model. It allows to capture potential structural breaks in the policy regime and to control -- besides domestic macroeconomic quantities -- for the impact of global factors such as the global financial cycle. Feeding into this model a novel intensity-adjusted macroprudential policy index, we find that tighter MPPs may be effective in containing domestic private sector credit growth and the volumes of gross capital inflows in a majority of the countries analyzed. However, they do not seem to generally shield CESEE countries from capital flow volatility.

研究の動機と目的

• グローバル金融サイクルの変動に伴い、CESEE諸国における資本流入の安定化に寄与するマクロプリューデンシャル政策（MPPs）の有効性を評価すること。
• 特に金融統合度の高い新興市場において、MPPsの直接的影響に関する限られた実証的証拠を補完すること。
• 構造的ブレイクとグローバル金融サイクル要因を考慮した上で、資本流入がMPPショックにどのように反応するかをモデル化すること。
• 外国為替建て信用ブームとバンキングセクターの支配的役割を背景に、MPPsが資本流入ボラティリティを緩和できるかどうかを評価すること。
• 政策設計、金融サイクル、為替レートレジームの違いを踏まえた、国ごとのMPP効果の異質性を検討すること。

提案手法

• 構造的ブレイクと時間的に変化する反応を捉えるために、新規のレジームスイッチング因子拡張型ベクトル自己回帰（FAVAR）モデルを提案する。
• 大規模な国際的金融・マクロ経済変数データセットから抽出された共通要因を通じて、グローバル要因（特にグローバル金融サイクル）を組み込む。
• Ellerら（2020b）の強度調整済みマクロプリューデンシャル政策インデックスを用いて、11か国のCESEEEU加盟国におけるMPP実施の有無と度合いを測定する。
• ベイズ推定と68％信用区間を用いて、MPPの1標準偏差のタイトニングショックに対する資本流入、信用成長、ボラティリティの動的反応を特定・評価する。
• 時間的変動する政策効果を検出するため、サブ・ペリオド（GFC前、GFC後、高金利・低金利レジーム）ごとに別々にモデルを適用する。
• 総資本流入、銀行系流入、その他の投資流入の反応を分析し、量的反応とボラティリティ反応を区別する。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 マクロプリューデンシャル政策は、CESEE諸国において国内民間信用成長率と総資本流入をどの程度抑制するか？
• RQ2 MPPショックに対する資本流入の動的反応は、経済レジーム（例：GFC前、GFC後、高金利対比低金利期間）によってどのように変化するか？
• RQ3 グローバル金融サイクルの変動を背景に、マクロプリューデンシャル政策は資本流入ボラティリティを効果的に低減できるか？
• RQ4 MPPの効果に顕著な国ごとの差異が認められ、その異質性を説明する要因は何か？
• RQ5 グローバル要因（特にグローバル金融サイクル）と国内MPPが、資本流入動態にどのように相互作用するか？

主な発見

• タイトなマクロプリューデンシャル政策は、CESEE諸国の大多数において民間部門の信用成長率を顕著に低下させる。特に低金利環境下では、より強くかつ即時の反応が観察される。
• MPPsは総資本流入の抑制に効果的であり、特にGFC後の期間には、反応の大きさと伝達速度の両面で顕著に顕著である。
• 資本流入ボラティリティに対するMPPタイトニングの反応は混合的である。一部の事例ではMPPsがボラティリティを低下させる（特にGFC後の銀行系流入では顕著）が、他の事例では一貫した保護を提供しない。
• 強度調整済みMPPインデックスは、政策実施の度合いを的確に捉えており、バイナリ指標に比べて政策効果のより洗練された推定を可能にしている。
• モデル全体の平均をとると、11か国のうち5か国でMPPショックに対して信用成長率に顕著な負の反応が観察され、11か国のうち7か国で資本流入量に顕著な負の反応が確認された。
• 反応の異質性は、政策構成、金融サイクル段階、為替レートレジームがMPP効果に顕著に影響することを示唆しており、今後の国別分析がさらに求められる。