[論文レビュー] Completing CVA and Liquidity: Firm-Level Positions and Collateralized Trades

Chris Kenyon|arXiv (Cornell University)|Sep 17, 2010

Credit Risk and Financial Regulations被引用数 6

ひとこと要約

本稿は、標準的なポジション管理システムに反映されていない、企業レベルの未計上資産（例：親会社評価額および株式）および担保取引の準拠資金調達コストといった、デフォルト時に価値が崩壊する要素を統合することで、CVAと流動性の統合的図式を完成させた。これらの要素を組み込むと、報告されたCVA利益が逆転することが示された。CDSスプレッド拡大による25億ドルの利益は、親会社評価額を考慮に入れると40億ドルの損失に転換される。また、担保付きデリバティブ取引の資金調達コストの非対称性により、CVAが正の値を示すことも明らかになった。

ABSTRACT

Bilateral CVA as currently implement has the counterintuitive effect of profiting from one's own widening CDS spreads, i.e. increased risk of default, in practice. The unified picture of CVA and liquidity introduced by Morini & Prampolini 2010 has contributed to understanding this. However, there are two significant omissions for practical implementation that come from the same source, i.e. positions not booked in usual position-keeping systems. The first omission is firm-level positions that change value upon firm default. An example is Goodwill which is a line item on balance sheets and typically written down to zero on default. Another example would be firm Equity. The second omission relates to collateralized positions. When these positions are out of the money in future, which has a positive probability, they will require funding that cannot be secured using the position itself. These contingent future funding positions are usually not booked in any position-keeping system. We show here how to include these two types of positions and thus help to complete the unified picture of CVA and liquidity. For a particular large complex financial institution that profited $2.5B from spread widening we show that including Goodwill would have resulted in a $4B loss under conservative assumptions. Whilst we cannot make a similar assessment for its collateralized derivative portfolio we calculate both the funding costs and the CVA from own default for a range of swaps and find that CVA was a positive contribution in the examples.

研究の動機と目的

• 企業自身のデフォルトに起因する、両者間CVAが利益をもたらすというパラドックスを解消するため、未計上企業レベルのポジションおよび準拠資金調達ニーズを特定すること。
• 標準的なポジション管理システムに反映されていないが、デフォルト時に価値を失う重要な露出（例：親会社評価額および株式）がCVAに与える影響を示すこと。
• 未満額の担保付きデリバティブ取引における将来の準拠資金調達コストを定量的に評価し、これらが両者間CVAに与える影響を明らかにすること。
• 未計上資産および準拠資金調達義務を統合することで、企業レベルにおけるCVAと流動性の統合的図式が完成することを示すこと。
• CVAに影響を与えるのは、記帳済み取引のみであるという仮定に反論し、貸借対照表上の項目および準拠資金調達義務の広範な統合を提唱すること。

提案手法

• 大規模複雑金融機関（LCFI）の代表例を用いて、親会社評価額を両者間CVA計算に組み込む影響をモデル化し、デフォルト時に保守的なゼロへの減損を仮定する。
• 2008年第4四半期から2009年第1四半期にかけてのCDSスプレッド変化を観察し、デフォルト確率と回収率を関数としてCVAを推定する方法を親会社評価額に適用する。
• 標準的な担保付き金利スワップ取引を分析し、金利が満額でない場合の将来の準拠資金調達コストを、未担保資金調達レートを仮定して定量化する。
• 資金調達コストに起因するCVA寄与度を計算し、非対称な資金調達リスクとデフォルト確率の影響により、それが正の値を示すことを示す。
• デリバティブ資金調達露出と企業レベルの貸借対照表項目（親会社評価額、株式）を統合し、それらがネットCVAに与える総合的影響を評価する。
• 2009年第1四半期の金利曲線、ベースライン曲線、スワプション・ボラティリティを用いて、資金調達およびデフォルトリスクパラメータを同定する。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 なぜ両者間CVAは企業自身のCDSスプレッド拡大から逆説的な利益を生じさせるのか。この問題はどのように解決できるか。
• RQ2 デフォルト時に価値が崩壊する未計上企業レベル資産（例：親会社評価額および株式）は、CVAにどの程度寄与するのか。
• RQ3 担保取引の準拠資金調達コストは両者間CVAにどのように影響を与え、なぜ標準システムではまだ反映されていないのか。
• RQ4 未計上露出を統合した場合、大規模複雑金融機関のネットCVAに及ぼす定量的影響は何か。
• RQ5 未計上貸借対照表項目および準拠資金調達義務を統合することで、CVAと流動性の統合的図式を完成させることができるか。

主な発見

• 保守的な仮定のもと、親会社評価額を両者間CVA計算に組み込むと、CDSスプレッド拡大による25億ドルの利益が、デフォルト時にゼロへの減損を受けることにより、40億ドルの損失に逆転する。
• 2008年第4四半期の270億ドルの帳簿価額に対して、親会社評価額のCVAは10％から25％の間と推定され、顕著な露出であることが示された。
• 標準的なATMスワップ取引において、将来の準拠資金調達コストに起因するCVAは正であった。これは非対称な資金調達リスクとデフォルト確率の影響によるものである。
• 資金調達コストのCVA寄与度は、正確な資金調達レートに大きく依存せず、デフォルトリスクとタイミングの支配的影響を示している。
• 分析から、担保付き取引の未担保資金調達コストは中立的ではなく、特に資金調達期間が満期と一致しない場合、顕著なCVA効果を生じることが明らかになった。
• 本稿は、現在のCVA実装は、未計上企業レベル資産および準拠資金調達義務からの顕著な露出を欠いているため、不完全であると結論づけた。