[論文レビュー] Evidence of market manipulation in the financial crisis

Vedant Misra, Marco Lagi+1 more|arXiv (Cornell University)|Dec 14, 2011

Financial Markets and Investment Strategies参考文献 36被引用数 8

ひとこと要約

本論文は、2007年11月にシティグループに対して行われた調整されたショートセリング攻撃（ベアレースト）の定量的証拠を提示している。この攻撃は、根本的なニュースがないにもかかわらず、貸借株式数の急増と株価の急落が同時に発生したことで裏付けられており、意図的な市場操作を示唆している。著者らは、2007年7月に上昇トレードルール（アップティックルール）の廃止がこの操作を可能にしたと主張しており、もしこのルールが存続していれば、このような操作は防げたと結論づけている。

ABSTRACT

We provide direct evidence of market manipulation at the beginning of the financial crisis in November 2007. The type of manipulation, a "bear raid," would have been prevented by a regulation that was repealed by the Securities and Exchange Commission in July 2007. The regulation, the uptick rule, was designed to prevent manipulation and promote stability and was in force from 1938 as a key part of the government response to the 1929 market crash and its aftermath. On November 1, 2007, Citigroup experienced an unusual increase in trading volume and decrease in price. Our analysis of financial industry data shows that this decline coincided with an anomalous increase in borrowed shares, the selling of which would be a large fraction of the total trading volume. The selling of borrowed shares cannot be explained by news events as there is no corresponding increase in selling by share owners. A similar number of shares were returned on a single day six days later. The magnitude and coincidence of borrowing and returning of shares is evidence of a concerted effort to drive down Citigroup's stock price and achieve a profit, i.e., a bear raid. Interpretations and analyses of financial markets should consider the possibility that the intentional actions of individual actors or coordinated groups can impact market behavior. Markets are not sufficiently transparent to reveal even major market manipulation events. Our results point to the need for regulations that prevent intentional actions that cause markets to deviate from equilibrium and contribute to crashes. Enforcement actions cannot reverse severe damage to the economic system. The current "alternative" uptick rule which is only in effect for stocks dropping by over 10% in a single day is insufficient. Prevention may be achieved through improved availability of market data and the original uptick rule or other transaction limitations.

研究の動機と目的

• 2008年の金融危機の前において、市場操作、特にベアレーストが金融市場で発生したかどうかを調査すること。
• 2007年7月に廃止された上昇トレードルールが、市場安定性の重要な防衛策を失わせ、その結果としてこのような操作を可能にしたかどうかを特定すること。
• ショート・インテレストと取引量データの分析を通じて、通常の市場行動とは一致しないパターンを同定すること。
• 観察されたショートセリング活動が、内部者取引やニュースイベントによって説明可能かどうかを評価すること。
• 今後の操作を防ぐために、上昇トレードルールの再導入と市場透明性の向上を含む規制改革を提言すること。

提案手法

• 金融業界の情報源から入手した終値におけるショート・インテレストデータの分析を通じて、貸し出し株式数の変化を追跡すること。
• 2007年11月1日のショート・インテレストの変化を、その日の取引量および株価動向と照合すること。
• 所有株式の取引量とショートセリング活動を比較し、貸し出しによる売買を分離すること。
• ショートポジションの同期的解体を検出するために、6日後に株価リターンのパターンを検証すること。
• NYSEのショートセリングおよび取引データの使用、タイミングと報告の不整合の是正を通じて、ショート取引量の推定値を検証すること。
• 標準的な市場報告から隠蔽される可能性がある「ショート・トゥ・バイ」取引などの代替的メカニズムの評価。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 2007年11月1日、シティグループにおいて、ニュースや企業の財務状態とは関係のない著しい異常なショートセリングの増加が見られたか？
• RQ2 ショート・インテレストの変化のタイミングと規模が、株価の下落とその後の株式返還と一致しており、調整された市場操作を示唆するか？
• RQ3 観察された行動は、内部者取引によるものとみなせるのか、それともベアレーストによるものか？
• RQ4 上昇トレードルールが存在しなかったことが、この操作を可能にした程度はどの程度か？
• RQ5 現在の市場データ報告慣行は、このような操作を検出または防止するのに十分か、それ以上の規制的・透明性の対策が必要か？

主な発見

• 2007年11月1日、シティグループの株価は15％下落し、取引量も急増した。この時期にショート・インテレストが著しく上昇した。
• 11月1日に売却された貸借株式の量は、取引量の大きな割合を占めており、調整された行動を示唆している。
• 6日後、同程度の数の株式が1日で返還された。これはショートポジションの同期的解体を示唆している。
• 長期株主による売り圧力の増加は観察されず、株価下落の原因が根本的要因である可能性は低い。
• データは、「ショート・トゥ・バイ」取引の使用を示唆しており、これは株式の出所を隠蔽し、標準的な市場報告から検出を回避する手段であった可能性がある。
• 当時上昇トレードルールが存在しなかったことが、この操作を可能にした。著者らは、今後のベアレーストを防ぐために、元のルールの再導入を結論づけている。