[論文レビュー] Law on the Market? Abnormal Stock Returns and Supreme Court Decision-Making

Daniel Katz, Michael James Bommarito+2 more|arXiv (Cornell University)|Aug 24, 2015

Securities Regulation and Market Practices被引用数 5

ひとこと要約

本研究は、1999年から2013年までの211件の事例を対象とした縦断的イベントスタディを通じて、米国Supreme Courtの判決が異常株価リターンに与える影響を調査している。37%の事例（211件中79件）が統計的に有意な異常リターンを示し、2日間のウィンドウで平均4.4%のリターンを記録しており、リターンは数時間から数日かけて現れる。これは市場非効率性と強固な「法の市場上での法則」効果を示す証拠である。

ABSTRACT

What happens when the Supreme Court of the United States decides a case impacting one or more publicly-traded firms? While many have observed anecdotal evidence linking decisions or oral arguments to abnormal stock returns, few have rigorously or systematically investigated the behavior of equities around Supreme Court actions. In this research, we present the first comprehensive, longitudinal study on the topic, spanning over 15 years and hundreds of cases and firms. Using both intra- and interday data around decisions and oral arguments, we evaluate the frequency and magnitude of statistically-significant abnormal return events after Supreme Court action. On a per-term basis, we find 5.3 cases and 7.8 stocks that exhibit abnormal returns after decision. In total, across the cases we examined, we find 79 out of the 211 cases (37%) exhibit an average abnormal return of 4.4% over a two-session window with an average $|t|$-statistic of 2.9. Finally, we observe that abnormal returns following Supreme Court decisions materialize over the span of hours and days, not minutes, yielding strong implications for market efficiency in this context. While we cannot causally separate substantive legal impact from mere revision of beliefs, we do find strong evidence that there is indeed a "law on the market" effect as measured by the frequency of abnormal return events, and that these abnormal returns are not immediately incorporated into prices.

研究の動機と目的

• 判決の影響を受ける上場企業における異常株価リターンが、制度的に生じるかどうかを体系的に検証すること。
• 口頭弁論および最終判決の両時点における異常リターンの頻度と規模を評価すること。
• 法的情報の市場統合の速度を評価し、半強効率的市場仮説の前提を検証すること。
• イベントスタディ手法を用いて、市場反応の背後にある要因が法的影響か、それとも事前の信念の見直しかを区別すること。

提案手法

• 1999年から2013年までの米国Supreme Courtの全事例を包括的にレビューし、上場企業に影響を及ぼすか、その経済的影響を及ぼすとされる事例を特定した。
• 判決日および口頭弁論日を軸に、インtra-およびインタラディのOHLC（始値、高値、安値、終値）データを用いたイベントスタディ手法を適用した。
• 判決の場合は2日間のウィンドウ（5分間隔）、口頭弁論の場合は60日間のウィンドウ（日次頻度）を設定し、異常リターンを測定した。
• 累積異常リターン（CAR）とt統計量を計算して有意性を検定し、価格調整の大きさとタイミングに注目した。
• 異常リターンの大きさが口頭弁論と判決の周囲でどの程度相関しているかを評価するため、ランク相関を用いた。
• ベンチマークインデックスを用いて市場全体の動きを制御し、Supreme Courtの行動に起因する企業固有の反応を分離した。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 Supreme Courtの判決が、関係企業において統計的に有意な異常株価リターンを生じる頻度はどの程度か？
• RQ2 Supreme Courtの判決または口頭弁論の後に、異常リターンの平均的規模と持続期間はどの程度か？
• RQ3 Supreme Courtの判決が株価に反映される速度は、数分以内か、数時間以内か、それとも数日以内か？
• RQ4 口頭弁論後の異常リターンが、最終判決後の異常リターンをどの程度予測できるか？
• RQ5 市場反応が、実質的な法的影響か、それとも過去の信念の見直しかを反映しているか、その程度はどの程度か？

主な発見

• 調査された211件の事例のうち37%（79件）が統計的に有意な異常リターンを示し、2セッションのウィンドウで平均4.4%のリターンを記録した。
• 異常リターンの平均|t|統計量は2.9であり、サンプル全体で強い統計的有意性を示している。
• 異常リターンは、数時間から数日後に現れ、数分以内には現れないことから、価格調整の遅れと市場非効率性が示唆される。
• 平均して、1期あたり5.3件の事例と7.8銘柄が判決後に異常リターンを示しており、継続的な「法の市場上での法則」効果が確認された。
• 口頭弁論と判決の周囲での異常リターンは強くランク相関しており、ただし両者のリターンは直接的に相互に依存していない。
• Myriad Geneticsの事例では、判決後2日間で株価が20%下落し、出来高が10倍に急増した。これは法的判決に伴う市場の顕著な再評価を示している。