[論文レビュー] Leverage, Endogenous Unbalanced Growth, and Asset Price Bubbles

Tomohiro Hirano, Ryo Jinnai+1 more|arXiv (Cornell University)|Nov 23, 2022

Economic theories and models被引用数 7

ひとこと要約

本稿は、高水準の財務レバレッジがバランス型成長からアンバランス型成長への段階的転移を引き起こし、資産価格が基本的価値を上回る土地価格バブルを生じることを示す一般均衡モデルを構築する。資本投資と上昇する土地価格のフィードバックループ—レバレッジによって強化される—は、非定常的ダイナミクス、内生的成長、および富の集中を引き起こし、バブルが合理的モデルでは壊れやすくまたは不可能であるという従来の見解に挑戦する。

ABSTRACT

We present a general equilibrium macro-finance model with a positive feedback loop between capital investment and land price. As leverage is relaxed beyond a critical value, through the financial accelerator, a phase transition occurs from balanced growth where land prices reflect fundamentals (present value of rents) to unbalanced growth where land prices grow faster than rents, generating land price bubbles. Unbalanced growth dynamics and bubbles are associated with financial loosening and technological progress. In an analytically tractable two-sector large open economy model with unique equilibria, financial loosening simultaneously leads to low interest rates, asset overvaluation, and top-end wealth concentration.

研究の動機と目的

• 代表的エージェントモデルにおける配当支払い資産を想定する際、合理的な資産価格バブルが壊れやすくまたは不可能であるという従来のマクロファイナンス的見解に挑戦すること。
• 金融レバレッジと内生的成長ダイナミクスの相互作用が、持続的かつ非定常的資産価格バブルをどのように生成するかを調査すること。
• 二セクター、不完全市場一般均衡フレームワークにおいて、レバレッジ、アンバランス型成長、およびバブルの出現との明示的関係を確立すること。
• バブルが奇跡的現象ではなく、非定常的成長制度における高レバレッジと持続的資本投資の内生的結果であることを示すこと。
• 金融緩和と技術進歩の下で、特に上位層の富の集中という分配的結果を分析すること。

提案手法

• 異種のエージェント、代表的企業（資本および土地を用いる）、土地からの家賃による内生的配当を有する二セクター、大規模オープン経済モデルを構築する。
• 正のフィードバックループを導入：上昇する土地価格が総資産を増加させ、資本投資を増大させ、これにより将来の土地家賃が上昇し、さらに土地価格が上昇する。
• 無限に生き続けるエージェントの連続体と、資本および土地（不動産投資信託）へのポートフォリオ選択を含む一般均衡フレームワークを用いる。
• 借り入れ制約および貸倒率（貸出高／資産比率）を介して内生的レバレッジを組み込み、フィードバックメカニズムの強度を決定する金融摩擦を導入する。
• 土地バブル特徴化定理を適用し、経済がバランス型成長からアンバランス型成長に転移する閾値レバレッジ水準を解析的に特定する。
• 非定常的ダイナミクスと段階的転移分析を用いて、内生的成長に起因して資産価格が基本的価値を上回る非定常的経済をモデル化する。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 どのような条件下で金融レバレッジがマクロファイナンスモデルにおいてバランス型成長からアンバランス型成長への段階的転移を引き起こすか？
• RQ2 資本投資と土地価格の相互作用が、基本的価値を上回る資産価格バブルをどのように生成するか？
• RQ3 従来の文献とは対照的に、内生的成長と非定常的ダイナミクスを有するモデルにおいて、なぜ合理的バブルが壊れにくいのか？
• RQ4 金融緩和が、同時に低金利、資産の過大評価、および富の集中をもたらす役割を果たすか？
• RQ5 技術進歩がレバレッジとどのように作用し、アンバランス型成長とバブルダイナミクスを維持するか？

主な発見

• レバレッジが臨界閾値を超えると、経済はバランス型成長（長期的成長率ゼロ）から、家賃を上回る速度で土地価格が上昇するアンバランス型成長への段階的転移を経験する。
• アンバランス型成長制度では、合理的期待のもとでも、資産価格が将来の家賃の現在価値を上回る形で、内生的に土地価格バブルが出現する。
• モデルは、バブルがまれまたは壊れやすいものではなく、非定常経済における高レバレッジと内生的資本蓄積の必然的結果であることを示している。
• 金融緩和は、低金利、資産の過大評価、および上位層の富の集中をもたらし、金融危機の観察事実と整合的である。
• 土地バブル特徴化定理により、バブルが発生する明確な条件が確立されている：レバレッジが非定常的かつ加速的成長ダイナミクスを維持できるほど十分に高い場合に、バブルが生じる。
• 本モデルは、配当支払い資産における合理的バブルのパラドックスを解消し、このようなバブルが、定常状態モデルではなく、非定常的・アンバランス型成長制度においてのみ可能であることを示している。