[論文レビュー] Piercing the Veil of TVL: DeFi Reappraised

Yichen Luo, Yebo Feng+2 more|arXiv (Cornell University)|Apr 17, 2024

ICT Impact and Policies被引用数 4

ひとこと要約

本稿では、DeFiにおける総ロックドバリュー（TVL）の代替として、システム的二重集計を是正するための洗練された指標であるトータルバリューリデムプ（TVR）を提案する。TVLは最大2倍まで虚偽に高められるが、TVRフレームワークを形式化し、DeFiマネーサンプラーを導入することで、TVLよりも安定的かつ正確であることが示された。特に市場下落時において顕著で、2021年12月のDeFi活発期に1398.7億ドルの差異が観察された。

ABSTRACT

Total value locked (TVL) is widely used to measure the size and popularity of decentralized finance (DeFi). However, TVL can be easily manipulated and inflated through "double counting" activities such as wrapping and leveraging. As existing methodologies addressing double counting are inconsistent and flawed, we propose a new framework, termed "total value redeemable (TVR)", to assess the true underlying value of DeFi. Our formal analysis reveals how DeFi's complex network spreads financial contagion via derivative tokens, increasing TVL's sensitivity to external shocks. To quantify double counting, we construct the DeFi multiplier, which mirrors the money multiplier in traditional finance (TradFi). This measurement reveals substantial double counting in DeFi, finding that the gap between TVL and TVR reached \$139.87 billion during the peak of DeFi activity on December 2, 2021, with a TVL-to-TVR ratio of approximately 2. We conduct sensitivity tests to evaluate the stability of TVL compared to TVR, demonstrating the former's significantly higher level of instability than the latter, especially during market downturns: A 25% decline in the price of Ether (ETH) leads to a \$1 billion greater non-linear decrease in TVL compared to TVR via the liquidations triggered by derivative tokens. We also document that the DeFi money multiplier is positively correlated with crypto market indicators and negatively correlated with macroeconomic indicators. Overall, our findings suggest that TVR is more reliable and stable than TVL.

研究の動機と目的

• DeFiの総ロックドバリュー（TVL）指標における広範な二重集計問題を是正すること。これは、プロトコルの価値を過大評価する要因となる。
• DeFiプロトコルに実際にロックされた本物の価値を反映する、新たな指標であるトータルバリューリデムプ（TVR）を形式化すること。
• 伝統的金融におけるマネーサンプラーに類似した、新規のDeFiマネーサンプラーを用いて、二重集計の程度を定量化すること。
• 市場下落時におけるTVRとTVLの安定性を比較し、損失の過大評価を低減できることを示すこと。
• 実際のDeFiシステム価値とシステム的リスクを評価するための透明性と標準化されたフレームワークを提供すること。

提案手法

• TVLフレームワークを形式化し、DeFiプロトコルにおける二重集計の原因を特定・分離する。
• TVRを、デリバティブトークンを除くすべてのプレーン（非デリバティブ）トークンの合計として定義する。デリバティブトークンは二重集計の原因となる。
• TVLとTVRの比であるDeFiマネーサンプラーを構築し、金融レバレッジと二重集計の度合いを定量化する。
• 主要なDeFiプロトコルのオンチェーンデータを用いて、TVLをプレーントークンとデリバティブトークンの成分に分解する。
• 時間経過に伴うTVR内のトークン構成の変化を追跡し、DeFi価値ロックの構造的変化を分析する。
• 25％のETH価格下落などのストレス状況下でTVLとTVRのパフォーマンスを比較し、安定性を評価する。

Figure 1 . Ether staking and \ac defi composability. The amounts in orange represent the value of tokens deposited or issued. This figure compares the \ac pos staking versus complicated \ac defi staking operations for optimizing rewards with $1 million worth of ETH.

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 DeFiプロトコルにおける二重集計は、総ロックドバリュー（TVL）指標をどの程度高めているか？
• RQ2 実際の経済的価値を反映する、より正確で安定的なDeFi価値指標をどのように構築できるか？
• RQ3 特に市場下落時における、TVLの二重集計が引き起こすシステム的リスクは何か？
• RQ4 提案されたDeFiマネーサンプラーは、DeFiエコシステムにおけるレバレッジと二重集計の度合いをどのように定量化するか？
• RQ5 市場変動期におけるTVRとTVLの安定性と信頼性は、どのように比較できるか？

主な発見

• 2021年12月2日におけるDeFi活動のピーク時、TVLとTVRの差異は1398.7億ドルに達し、TVL対TVR比は約2に達した。
• ETH価格が25％下落した場合、TVRではなくTVLを用いることで、DeFi市場価値の損失が10億ドル以上過大評価される。
• 市場混乱時におけるTVR指標は、TVLよりも顕著に安定的であり、パニックによる引き出しリスクを低減する。
• 本研究では、最大1821.5億ドルの二重集計が同定され、分析されたエコシステムにおけるTVL対TVR比はピークで3に近づいた。
• TVLとTVRから導出されたDeFiマネーサンプラーは、暗号資産市場指標と正の相関を示し、マクロ経済指標とは負の相関を示した。
• 本稿では、DeFiにおける金融的伝播がデリバティブトークンを通じて発生し、ストレスイベント時にレバレッジの増大とステーブルコインのデペグを悪化させることを示した。

Figure 2 . DeFiLlama’s \ac tvl dashboard after activating the double count toggle. When a user activates the double count toggle, protocols that deposit into another protocol will be excluded from the total \ac tvl calculation, and their \ac tvl numbers will be displayed in grey.