[論文レビュー] Regulatory Medicine Against Financial Market Instability: What Helps And What Hurts?

Stefan Kerbl|arXiv (Cornell University)|Nov 29, 2010

Complex Systems and Time Series Analysis参考文献 13被引用数 3

ひとこと要約

このエージェントベースモデルは、信用信用取引禁止、義務的なバリューアットリスク（VaR）制限、トービン税、およびそれらの組み合わせを含む4つの金融規制措置を評価し、唯一義務的なリスク制限がすべての指標で市場安定性を向上させることを発見した。一方、信用信用取引禁止はテールリスクを増加させ、トービン税は暴落頻度を低下させるが、ボラティリティを上昇させる。モデルは、火災セールスやレバレッジ制約といった非線形フィードバック効果を捉えている。

ABSTRACT

Do we know if a short selling ban or a Tobin Tax result in more stable asset prices? Or do they in fact make things worse? Just like medicine regulatory measures in financial markets aim at improving an already complex system. And just like medicine these interventions can cause side effects which are even harder to assess when taking the interplay with other measures into account. In this paper an agent based stock market model is built that tries to find answers to the questions above. In a stepwise procedure regulatory measures are introduced and their implications on market liquidity and stability examined. Particularly, the effects of (i) a ban of short selling (ii) a mandatory risk limit, i.e. a Value-at-Risk limit, (iii) an introduction of a Tobin Tax, i.e. transaction tax on trading, and (iv) any arbitrary combination of the measures are observed and discussed. The model is set up to incorporate non-linear feedback effects of leverage and liquidity constraints leading to fire sales and escape dynamics. In its unregulated version the model outcome is capable of reproducing stylised facts of asset returns like fat tails and clustered volatility. Introducing regulatory measures shows that only a mandatory risk limit is beneficial from every perspective, while a short selling ban - though reducing volatility - increases tail risk. The contrary holds true for a Tobin Tax: it reduces the occurrence of crashes but increases volatility. Furthermore, the interplay of measures is not negligible: measures block each other and a well chosen combination can mitigate unforeseen side effects. Concerning the Tobin Tax the findings indicate that an overdose can do severe harm.

研究の動機と目的

• 金融規制措置（信用信用取引禁止、義務的なリスク制限、トービン税）が市場安定性および流動性に与える影響を評価すること。
• 計算モデルを用いて、規制介入の間の意図しない副作用および相互作用を調査すること。
• 規制措置が火災セールスのようなストレス状況下で、市場安定性を改善するか悪化させるかをテストすること。
• 実市場での実証的テストが不足していることに対応し、マクロプリューデンタル政策の事前テストをエージェントベースシミュレーションを用いて行うこと。
• 複数の措置の組み合わせが悪影響を緩和できるかを評価し、政策設計に向けた知見を提供すること。

提案手法

• 異質的かつレバレッジを有するエージェントが、価格誤差信号とリスク制約に基づいて取引を行うエージェントベースモデルを構築する。
• レバレッジ、流動性制約、火災セールスなどの非線形フィードバックメカニズムを組み込み、ファットテイルやクラスタードボラティリティといったスタイライズドファクトを再現する。
• 規制措置を段階的に導入する：(i) 信用信用取引禁止、(ii) 義務的なバリューアットリスク（VaR）制限、(iii) トービン税（取引税）、(iv) 組み合わせ。
• R言語を用いて、キャリブレーションされたパラメータ（150エージェント、初期資産2、最大レバレッジ10、0.003のトービン税率）でシミュレーションを実施する。
• 結果を異なる規制制度および税率レベルで分析するため、分位点回帰およびGLS回帰を用いる。
• 規制なしベースラインにおいて、実証的スタイライズドファクトを再現することで、モデルの挙動を検証する。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 信用信用取引禁止は市場ボラティリティを低下させ、安定性を向上させるのか、それともテールリスクを増加させるのか？
• RQ2 義務的なバリューアットリスク制限は市場安定性、流動性、テールリスクにどのように影響するか？
• RQ3 トービン税は市場の暴落頻度を低下させるのか？ また、ボラティリティおよび流動性にどのような影響を与えるか？
• RQ4 規制措置の組み合わせはどのように相互作用し、予期しない副作用を緩和できるか？
• RQ5 市場安定性を高める最適な規制ミックスは何か？ ただし、新たなシステミックリスクを引き起こさないことが条件。

主な発見

• 唯一義務的なバリューアットリスク制限が、すべての指標で市場安定性を向上させる：ボラティリティを低下させ、テールリスクを低減し、流動性を向上させる。
• 信用信用取引禁止はボラティリティを低下させるが、テールリスクを顕著に増加させ、特にVaR制限と併用した極端な状況では峰度（kurtosis）が100を超える。
• トービン税は暴落頻度を低下させるが、ボラティリティを上昇させる。特に高い税率（例：0.005–0.05）では顕著で、高税率かつVaR制限なしの条件下でボラティリティは0.0424にまで上昇する。
• 信用信用取引禁止とトービン税の組み合わせはボラティリティとテールリスクを増加させ、高税率・高規制制度下では中央値の峰度が100を超える。
• 措置間の相互作用は無視できない：規制措置は互いの効果を遮断または強化する可能性があり、トービン税の過剰な導入は深刻な市場損害を引き起こす。
• 規制なしのモデルは、ファットテイル（峰度～3）やクラスタードボラティリティといったスタイライズドファクトを成功裏に再現しており、規制介入前の妥当性を検証した。