[論文レビュー] Testing the Capital Asset Pricing Model (CAPM) on the Uganda Stock Exchange

David Wakyiku|arXiv (Cornell University)|Dec 31, 2010

Financial Markets and Investment Strategies参考文献 12被引用数 4

ひとこと要約

本研究は、1972年にブラック、ジェンセン、ショールズが提唱した資本資産評価モデル（CAPM）を、2007年3月から2009年11月までの33か月間にわたり10銘柄の月次リターンを用いてウガンダ証券取引所（USE）に対して検証した。ポートフォリオのベータは統計的に有意であるが、ゼロベータレートは有意にゼロとは異なるとは言えない。低R二乗（0.2913）は、マーケットベータがリターンの変動をうまく説明できないことを示しており、伝統的なCAPMの形は保たれているものの、USEにおけるCAPMの説明力は限定的である。

ABSTRACT

This paper examines the validity of the Capital Asset Pricing Model (CAPM) on the Ugandan stock market using monthly stock returns from 10 of the 11 companies listed on the Uganda Stock Exchange (USE), for the period 1st March 2007 to 10th November 2009. Due to the absence of readily available Uganda Stock Exchange(USE) data, and the placement of daily price lists in pdf only, on the USE website: http://www.use.or.ug, the article also discusses the procedures taken to mine the data needed. The securities were all put in one portfolio in order to diversify away the firm-specific part of returns thereby enhancing the precision of the beta estimates. This paper should be of interest to both Ugandan and non-Ugandan investors and market researchers. While many developing countries have legal restrictions against foreign participation in capital and money markets, this is not so in Uganda, where it has become part of government policy to encourage foreign capital in flow, inorder to stimulate the development of the small and underdeveloped markets. The Black, Jensen, and Scholes (1972) CAPM version is examined in this article. This version predicts a non zero-beta rate, along with the relation of higher returns to higher risk. The estimated zero-beta rate obtained is not statistically different from zero, and the estimated portfolio beta coefficient is statistically significant, providing evidence that the traditional form of CAPM holds on the USE, albeit having a beta coefficient that is not good at explaining the relationship between risk and return.

研究の動機と目的

• 新興市場としてのウガンダ資本市場におけるCAPMの妥当性を評価すること。
• USEのPDF形式の日次株価リストから生じるデータ制約に対処するため、データマイニング手順を開発すること。
• 全上場銘柄を組み合わせた分散化ポートフォリオを構築することで、企業固有リスクを低減し、ベータ推定の精度を向上させること。
• ゼロベータレートが有意にゼロと異なるかどうか、およびポートフォリオベータが期待リターンを予測できるかどうかを検証すること。

提案手法

• 2007年3月から2009年11月までの期間、USEに上場する10社の月次株価リターンを収集した。
• 構造化されたデータが存在しないため、USEウェブサイトのPDFから価格データを抽出するためのカスタムデータマイニングパイプラインを開発した。
• 企業固有リスクを分散化し、ベータ推定の精度を高めるために、全10銘柄のバリューベースドポートフォリオを構築した。
• Fama-MacBeth手法を用いて、超過ポートフォリオリターンを市場超過リターンで逐次回帰した。
• t検定を用いてゼロベータレートおよびポートフォリオベータ係数の統計的有意性を検証した。
• 残差の自己相関を評価するためのDurbin-Watson統計量と、モデルの適合度を評価するためのR二乗を用いた。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 マーケットリスク（ベータ）と期待超過リターンとの間に統計的に有意な関係が見られるかどうか、すなわちCAPMがウガンダ証券取引所で成立しているか。
• RQ2 ゼロベータレートが有意にゼロと異なるかどうか、すなわち無リスクレートが適切に価格付けられているか。
• RQ3 マーケットベータが、USEにおけるポートフォリオリターンの横断的変動をどの程度説明できるか。
• RQ4 データ量が限られた新興市場において、ポートフォリオの分散化がベータ推定の精度にどのように影響するか。
• RQ5 CAPM回帰の残差に自己相関がないか、すなわちモデルの適切さが保たれているか。

主な発見

• 推定されたポートフォリオベータ係数は0.6832であり、1%水準で統計的に有意である。これは、システマティックリスクが高くなるほど期待リターンも高くなるというCAPMの予測を支持する。
• ゼロベータレートは-0.0203であり、t値は-1.213である。有意水準10%で帰無仮説（ゼロベータレートがゼロに等しい）は棄却されない。
• R二乗値が0.2913であるため、超過ポートフォリオリターンの変動の約29%しかマーケットリターンで説明できない。これはベータの説明力が弱いことを示唆する。
• Durbin-Watson統計量が約1.2であるため、残差に自己相関の兆候がある可能性があるが、標準誤差の無効化には至らない。
• 個別銘柄のベータはほとんどが統計的に有意でないため、信頼性の高いベータ推定にはポートフォリオ構築の重要性が浮き彫りになる。
• 本研究の結論として、伝統的なCAPMの形は成立している（ゼロベータレートが有意でないため）が、R二乗が低く、ベータ値も小さいことから、リターン変動の説明力は弱い。