[論文レビュー] Testing the effectiveness of unconventional monetary policy in Japan and the United States

Daisuke Ikeda, Shangshang Li+2 more|arXiv (Cornell University)|Dec 30, 2020

Monetary Policy and Economic Impact参考文献 30被引用数 33

ひとこと要約

この論文はDSGEモデルを開発し、検閲付きおよび折れ点のある VAR を用いて ELB 不適用仮説を検証し、非伝統的金融政策 (UMP) の遅延効果が強いことを示し、日本と米国の双方について ELB 不適用を拒否する。

ABSTRACT

Unconventional monetary policy (UMP) may make the effective lower bound (ELB) on the short-term interest rate irrelevant. We develop a theoretical model that underpins our empirical test of this `irrelevance hypothesis' based on the simple idea that under the hypothesis, the short rate can be excluded in any empirical model that accounts for alternative measures of monetary policy. We test the hypothesis for Japan and the United States using a structural vector autoregressive model with the ELB. We firmly reject the hypothesis but find that UMP has had strong delayed effects.

研究の動機と目的

• ELB 制約を回避できるかどうか、非伝統的金融政策の動機付けと可能性を評価する。
• QE とフォワード・ガイダンスを組み込んだ DSGE フレームワークを開発し、検証可能な VAR 表現を導出する。
• ELB の不適用性を評価するために、検閲付きおよび折れ点のある VAR を用いた実証テストを設計する。
• ELB が短期・長期の金利反応を日本と米国の間でどのように変えるかを評価する。

提案手法

• ELB の下で QE と FG が機能する新しいケインズ主義 DSGE モデルを構築し、shadow rate i_t* と ELB 制約 i_t = max{i_t*, i_lower} を定義する。
• 有効金利を (1−λ*)i_t + λ*i_t* として導出し、λ* が QE の有効性とフォワード・ガイダンスを捉える。
• ELB 不適用性（ξ* = 1）の下では、重要変数の VAR(1) 表現を得ることを示し、shadow rate は ELB で検閲される。
• 検閲付きおよび折れ点を持つ構造 VAR（Mavroeidis 2021）を用いて、不適用性仮説を検証し、長期金利を含む VAR から短期金利を排除する。
• DSGE に触発された符号制約を課して衝撃応答の識別をシャープにし、長期金利反応の減衰と非減衰を定量化する。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 ELB は従来の政策を無力化するのか、それとも実務上 UMP が完全に回避できるのか（不適用仮説）は成り立つのか。
• RQ2 ELB と非ELB の枠組みで、インフレと生産に対する UMP の動的効果は日本と米国でどう異なるか。
• RQ3 ELB が拘束されている場合、金融政策ショックに対する長期金利の反応はどうなるのか、減衰はあるのか。
• RQ4 Shadow-rate ベースの測定と長期金利測定は、ELB 下で金融政策効果の同一性を提供するか。
• RQ5 UMP の下で推定されるショック応答は、時間と国ごとにどう異なるか。

主な発見

• ELB 不適用仮説は日本と米国の双方で強く拒否される。
• UMP の下で金融政策ショックは両国で強力な遅延効果を持つ。
• ELB が拘束されているとき、1四半期内のインフレと生産への影響は、従来政策と比較して米国で15%以上、日本で50%以上低下する。
• 1–2 年の累積影響は ELB 枠組みのほうが非 ELB より強くなることがあるが、米国の生産ギャップ反応は依然弱い。
• UMP は従来政策と比べ、遅延して強い効果をインフレ（日本では生産にも）に示し、時期と国で反応が異なる。
• ELB の不適用性を否定する結果であり、観測データでは ELB が政策効果を制約している。