[論文レビュー] The Network of U.S. Mutual Fund Investments: Diversification, Similarity and Fragility throughout the Global Financial Crisis
本稿は、グローバル金融危機期における米国マニュアルファンド投資ネットワークの進化を二部グラフネットワーク分析を用いて分析し、ポートフォリオの分散化が進む一方で、相関する戦略による重複保有が継続していること、その結果、ショック伝播を可能にするため、システム的リスクが拡大することを明らかにした。分散化が進んでも、戦略の類似性がシステム的脆弱性を高めるという、直感に反するトレードオフが存在することを示した。
Network theory proved recently to be useful in the quantification of many properties of financial systems. The analysis of the structure of investment portfolios is a major application since their eventual correlation and overlap impact the actual risk diversification by individual investors. We investigate the bipartite network of US mutual fund portfolios and their assets. We follow its evolution during the Global Financial Crisis and analyse the interplay between diversification, as understood in classical portfolio theory, and similarity of the investments of different funds. We show that, on average, portfolios have become more diversified and less similar during the crisis. However, we also find that large overlap is far more likely than expected from models of random allocation of investments. This indicates the existence of strong correlations between fund portfolio strategies. We introduce a simplified model of propagation of financial shocks, that we exploit to show that a systemic risk component origins from the similarity of portfolios. The network is still vulnerable after crisis because of this effect, despite the increase in the diversification of portfolios. Our results indicate that diversification may even increase systemic risk when funds diversify in the same way. Diversification and similarity can play antagonistic roles and the trade-off between the two should be taken into account to properly assess systemic risk.
研究の動機と目的
- 金融危機期におけるポートフォリオの分散化と類似性が、システム的リスクに与える影響を理解すること。
- 2005年から2010年までの米国マニュアルファンド投資ネットワークの構造的進化、特にグローバル金融危機期の変化を調査すること。
- 危機期におけるポートフォリオ分散化が、重複する投資戦略の存在を考慮すると、システム的リスクを低下させるのか、増大させるのかを評価すること。
- ネットワークを通じた金融ショック伝播をモデル化・シミュレーションし、システム的脆弱性を定量化すること。
- 実際のネットワーク構造と、ランダムな投資配分を想定したノイズモデルを比較し、戦略的類似性の役割を隔離すること。
提案手法
- CRSP Survivor-Bias-Free Mutual Funds Databaseの四半期データを用いて、マニュアルファンドとその保有資産の時間平均化された二部グラフネットワークを構築すること。
- 三か月間隔でファンド保有資産を集約し、静的ネットワークスナップショットを作成し、ファンドクラスの重複を回避するために統合すること。
- ファンドごとの資産保有の市場価値を表すポートフォリオウェイト $w_{i\alpha}$ を用いて、分散化および類似性指標を計算すること。
- 初期の証券への負のショックがポートフォリオ評価損失を引き起こし、市場インパクトにより投資家の引き出しとさらなる価格下落を引き起こす、簡略化されたショック伝播モデルの開発。
- 複数の時間ステップにわたる困難状態の伝播をシミュレーションし、上位0.1％の資産における平均的損失率としてシステム的ダメージを測定すること。
- 実際のネットワークとランダム化されたノイズモデルにおけるシステム的ダメージを比較し、戦略的類似性が脆弱性に与える影響を隔離すること。
実験結果
リサーチクエスチョン
- RQ1グローバル金融危機期に、米国マニュアルファンドのポートフォリオ分散化水準と類似性はどのように変化したか。
- RQ2実際のファンド保有資産の重複度は、ランダムな投資配分モデルで予測される水準をどれほど上回っているか。
- RQ3投資戦略の類似性は、マニュアルファンドネットワークを通じた金融ショック伝播にどのように影響するか。
- RQ4相関する戦略が存在する中で、危機期におけるポートフォリオ分散化は、システム的リスクを低下させるのか、増大させるのか。
- RQ5危機終了後も、個々のリスク分散化が改善されているにもかかわらず、重複保有がシステム的脆弱性に与える寄与度は何か。
主な発見
- ポートフォリオウェイト分布および類似性インデックスを用いた測定によると、グローバル金融危機期に、平均してマニュアルファンドのポートフォリオはより分散化され、類似性が低下した。
- 分散化が進んでも、実際のファンド保有資産の重複度は、ランダム配分モデルの予測をはるかに上回っており、ファンドマネージャー間の強い戦略的相関が示唆された。
- 危機終了後も、投資戦略の類似性が継続しているため、ネットワークは依然としてシステム的に脆弱であった。
- ショック伝播シミュレーションの結果、実際のネットワークにおけるシステム的ダメージは、ランダム化されたノイズモデルよりも顕著に高かった。これは、類似性が伝播を助長することを確認した。
- 本研究は、分散化が相関する方法で行われる場合、意図したリスク低減効果を損なう可能性があり、システム的リスクを増大させるという、直感に反するトレードオフを明らかにした。
- 結果から、システム的リスク評価には、個々のポートフォリオの分散化に加え、類似性と戦略的重複の要因を考慮する必要があると示唆された。
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