[論文レビュー] Two centuries of trend following

Yves Lempérière, Cyril Deremble+3 more|arXiv (Cornell University)|Apr 12, 2014

Complex Systems and Time Series Analysis参考文献 11被引用数 4

ひとこと要約

本論文は、200年間にわたり、商品、為替、株式、債券の4つの主要な資産クラスにおいて、トレンドフォローサービスが統計的に有意な超過収益を生成することを示している。1800年以降、市場のドリフトを補正した後、t統計量は約10である。研究では、投資家の外挿的期待に基づく安定的で普遍的なトレンドアノマリーが存在し、極端なトレンドでは根本的介入が発生する飽和効果が示された。

ABSTRACT

We establish the existence of anomalous excess returns based on trend following strategies across four asset classes (commodities, currencies, stock indices, bonds) and over very long time scales. We use for our studies both futures time series, that exist since 1960, and spot time series that allow us to go back to 1800 on commodities and indices. The overall t-stat of the excess returns is $\approx 5$ since 1960 and $\approx 10$ since 1800, after accounting for the overall upward drift of these markets. The effect is very stable, both across time and asset classes. It makes the existence of trends one of the most statistically significant anomalies in financial markets. When analyzing the trend following signal further, we find a clear saturation effect for large signals, suggesting that fundamentalist traders do not attempt to resist "weak trends", but step in when their own signal becomes strong enough. Finally, we study the performance of trend following in the recent period. We find no sign of a statistical degradation of long trends, whereas shorter trends have significantly withered.

研究の動機と目的

• 200年という極めて長い期間にわたり、トレンドフォローサービスの統計的有意性と持続可能性を検証すること。
• 観察されたトレンドアノマリーが経済的に意味のあるものであり、リスクプレミアムやデータアーチファクトに起因するものでないかを評価すること。
• 近年のトレンドフォローサービス（例：CTA）の下落が構造的劣化の結果であるのか、統計的変動の範囲内であるのかを調査すること。
• 特に外挿的期待と反応不足の役割に注目し、トレンドの持続性の背後にある行動的メカニズムを検討すること。
• 強いトレンドでの信号の飽和効果を検討し、根本的トレーダーが強いトレンドにのみ介入するフィードバックメカニズムを提示すること。

提案手法

• 本研究では、トレンドフォローサイナルを、見通し期間（例：12か月収益）の収益として定義し、先物およびスポット価格データに適用している。
• 長期データを用い、商品および株式指数についてはスポット価格の再構築により1800年まで遡っており、先物データは1960年まで遡っている。
• 超過収益は、ロングオンリーベンチマークに対して計算され、全体の市場ドリフトを補正した後、t統計量を用いて統計的有意性を検証している。
• 近年の期間における先物データとスポットデータの比較により、信号の妥当性を検証し、データタイプ間の一貫性を確認している。
• 信号強度と将来の収益との非線形関係を分析することで、飽和効果を分析し、高い信号値では限界的インパクトが低下することが明らかになった。
• 本論文は、歴史的パフォーマンス分析と統計的推論を用い、トレンドフォローサービスの最近の下落が統計的に有意かどうかを評価している。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 200年間にわたる長期にわたり、複数の資産クラスにおいてトレンドフォローアノマリーは統計的に有意であるか？
• RQ2 超過収益の持続性は、リスクプレミアムではなく行動的要因に起因するものであると示唆するか？
• RQ3 トレンドフォローサービスのパフォーマンスは、最近、統計的に有意に劣化したと見なせるか？
• RQ4 特に、強い信号における観察された飽和効果を説明するメカニズムは何か？
• RQ5 CTAの最近の下落は、過度の競合（オーバーカンプレッション）に起因するのか、それとも歴史的ボラティリティの範囲内に収まるのか？

主な発見

• 1800年以降、市場ドリフトを補正した後、トレンドフォローサービスの超過収益に対する全体のt統計量は約10であり、1960年以降は約5である。これは、ファイナンス分野で最も統計的に有意なアノマリーの一つであることを示している。
• トレンドフォローアノマリーは時間的・資産クラス的要因にかかわらず安定しており、過去200年間にわたり構造的ブレークや長期的トレンドの劣化の兆候は一切認められていない。
• トレンド信号には明確な飽和効果が観察された。収益は信号強度に比例して線形に増加せず、根本的トレーダーがトレンドが非常に強い段階でのみ介入する可能性を示唆している。
• 近年のトレンドフォローサービスの下落は統計的に有意ではなく、歴史的変動の範囲内に完全に収まっており、過度の競合や構造的劣化の主張を覆すものである。
• CTAが長期トレンドの強度を著しく変化させた証拠はなく、彼らの市場影響は全体取引量の数パーセント未満にとどまっていると推定されている。
• トレンドの持続性は、反応不足よりも外挿的期待によってよりよく説明される。信号の飽和効果は、極端な乖離にのみ反対取引が働く行動的モデルと整合しており、その妥当性を裏付けている。