[論文レビュー] Understanding the Impacts of Dark Pools on Price Discovery

Linlin Ye|arXiv (Cornell University)|Dec 27, 2016

Financial Markets and Investment Strategies被引用数 4

ひとこと要約

本稿は、暗号プールが価格発見に拡大効果をもたらす理論的モデルを提示している。情報の正確性が高い場合には市場効率性を高めるが、情報がノイズが多い場合にはそれを損なう。インサイダー取引者は信号の強さに基づいて分類され、強い信号は取引所で取引され、中程度の信号は暗号プールで取引される。暗号プールは、インサイダー取引者とノンインサイダー取引者の比率を変化させることで、情報リスクを緩和する仕組みである。

ABSTRACT

This paper investigates the impact of dark pools on price discovery (the efficiency of prices on stock exchanges to aggregate information). Assets are traded in either an exchange or a dark pool, with the dark pool offering better prices but lower execution rates. Informed traders receive noisy and heterogeneous signals about an asset's fundamental. We find that informed traders use dark pools to mitigate their information risk and there is a sorting effect: in equilibrium, traders with strong signals trade in exchanges, traders with moderate signals trade in dark pools, and traders with weak signals do not trade. As a result, dark pools have an amplification effect on price discovery. That is, when information precision is high (information risk is low), the majority of informed traders trade in the exchange hence adding a dark pool enhances price discovery, whereas when information precision is low (information risk is high), the majority of the informed traders trade in the dark pool hence adding a dark pool impairs price discovery. The paper reconciles the conflicting empirical evidence and produces novel empirical predictions. The paper also provides regulatory suggestions with dark pools on current equity markets and in emerging markets.

研究の動機と目的

• 暗号プールが金融市場における価格発見を促進するか、それとも損なうかという、矛盾する実証的証拠を解消すること。
• 取引所と暗号プールの市場分断が、資産価格における情報集約の効率性に与える影響を分析すること。
• 情報の正確性が、暗号プールが価格発見を改善するか、悪化させるかを決定づける重要な要因であることを特定すること。
• 先進国および新興国市場における暗号プール取引の設計および規制に関する政策的示唆を提供すること。

提案手法

• 資産の基礎的価値に関する異質的でノイズの混入した信号を受信するインサイダー取引者と、取引需要が異なるノンインサイダー流動性取引者を想定する市場モデルを構築する。
• 3つの取引所を導入する：市場メイカーによる価格発見と保証された執行を備えた公開取引所、および取引所の中価格を用い、注文を確率的に執行する暗号プール。
• インサイダー取引者が信号の強さに応じて分類される均衡行動を分析する。強い信号は取引所で、中程度の信号は暗号プールで、弱い信号は取引を控える。
• 比較静的分析を用いて、情報の正確性の変化が各取引所におけるインサイダー取引者の割合および価格発見効率に与える影響を検討する。
• 暗号プールの追加が取引所におけるインサイダー対ノンインサイダー取引者の比率を増加または減少させる条件を導出する。これは、価格発見に直接的な影響を与える。
• 実証的根拠に基づいて、暗号プール取引の情報内容、取引所スプレッド、市場シェアの動態に関する予測を提示する。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 暗号プールの導入は、金融市場における価格発見の効率性にどのように影響するか？
• RQ2 暗号プールが価格発見を促進するか、それとも損なうかの決定要因は何か。特に情報の正確性とどのように関係するか？
• RQ3 インサイダー取引者は、信号の強さと情報品質に応じて、取引所と暗号プールの間でどのように分類されるか？
• RQ4 このような分類行動が、インサイダー対ノンインサイダー取引者の比率および市場効率性に与える影響は何か？
• RQ5 先進国および新興国市場の規制当局は、情報環境を踏まえて、暗号プールの導入をどのように進めればよいか？

主な発見

• 暗号プールは価格発見に拡大効果をもたらす。情報の正確性が高い場合には価格発見を改善し、正確性が低い場合には損なう。
• 均衡において、インサイダー取引者は信号の強さに応じて分類される：強い信号は取引所で取引され、中程度の信号は暗号プールで取引され、弱い信号は取引を行わない。
• 情報の正確性が低い場合、中程度の信号を持つインサイダー取引者の大多数が暗号プールに移行し、取引所におけるインサイダー対ノンインサイダー取引者の比率が低下し、価格発見が損なわれる。
• 情報の正確性が高い場合、強い信号を持つインサイダー取引者の大多数が取引所に留まるため、暗号プールの追加によりインサイダー対ノンインサイダー取引者の比率が上昇し、価格発見が向上する。
• 暗号プール取引の情報内容は、取引所スプレッドに対して逆U字型の関係を示し、中程度の取引所流動性を持つ資産で情報効率性が最も高くなる。
• 情報の正確性が低い場合、暗号プールは取引所にとって厳密に有害である。なぜなら、取引所スプレッドを拡大させ、価格発見効率性を低下させるからである。