[論文レビュー] Why is order flow so persistent?

Bence Tóth, Imon Palit+2 more|RePEc: Research Papers in Economics|Aug 8, 2011

Complex Systems and Time Series Analysis参考文献 28被引用数 7

ひとこと要約

本稿は、ブローカーメンバーシップ識別子を備えた独自のロンドン・ストック・エクスチェンジ（LSE）データを用いて、株式市場における注文フローの極端な持続性の原因を調査している。注文フローの自己相関は、主に個人投資家による大口注文の時間的分割（注文分割）に起因しており、ヘリング行動（集団行動）によるものではない。この傾向は、銘柄、期間、ブローカー会社の観点からも強く一貫している。

ABSTRACT

Order flow in equity markets is remarkably persistent in the sense that order signs (to buy or sell) are positively autocorrelated out to time lags of tens of thousands of orders, corresponding to many days. Two possible explanations are herding, corresponding to positive correlation in the behavior of different investors, or order splitting, corresponding to positive autocorrelation in the behavior of single investors. We investigate this using order flow data from the London Stock Exchange for which we have membership identifiers. By formulating models for herding and order splitting, as well as models for brokerage choice, we are able to overcome the distortion introduced by brokerage. On timescales of less than a few hours the persistence of order flow is overwhelmingly due to splitting rather than herding. We also study the properties of brokerage order flow and show that it is remarkably consistent both cross-sectionally and longitudinally.

研究の動機と目的

• 株式市場における注文フローの極端な持続性が、投資家間の協調行動（ヘリング）に起因するのか、それとも個人投資家による大口注文の段階的実行（注文分割）に起因するのかを特定すること。
• 証券会社選択に起因するバイアスを回避するため、投資家行動と証券会社のパターンをモデル化すること。
• 観察された注文フローの自己相関が、個々の投資家内での自己相関（注文分割）に起因するのか、それとも投資家間の相関（ヘリング）に起因するのかを検証すること。
• 注文フローの持続性が、異なる銘柄、期間、および証券会社においても一貫しているかを評価すること。
• 注文フローの持続性が市場インパクトおよび価格発見のダイナミクスに与える影響を評価すること。

提案手法

• 注文フローの自己相関関数を、異なる投資家間の相関（クロス相関）と個々の投資家内での自己相関に分解した。
• 証券取引所会員識別子を備えたロンドン・ストック・エクスチェンジ（LSE）の独自データセットを用い、注文フローをブローカーレベルで追跡した。
• ヘリングおよび注文分割のモデルに基づく帰無仮説を設定した。また、証券会社選択のモデル（動的ランダム選択モデルを含む）も含めた。
• 統計的検定を用いて、観察されたデータとこれらの帰無仮説モデルを比較し、ヘリングモデルは棄却され、注文分割モデルは棄却されなかった。
• 推定誤差を低減し、妥当性を向上させるために、バッチ処理された自己相関推定値と二重対数スケーリングを用いた。
• 銘柄、期間、およびブローカー会社の観点から、持続性の整合性を評価した。これには、クロスセクショナルおよび縦断的比較が含まれる。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 株式市場における注文フローの長期的持続性の主な要因は、ヘリングか注文分割か？
• RQ2 証券会社選択が、注文フローの自己相関の推定および解釈にどのように影響するか？
• RQ3 観察された注文フローの持続性は、個々の投資家が注文分割によって段階的に取引意図を明らかにしていることによるものか？
• RQ4 注文フローの自己相関構造は、証券会社や銘柄によって顕著に異なるか？
• RQ5 証券会社の選択が、注文フローの自己相関にどの程度影響を及けるか？

主な発見

• 注文フローの持続性は、数時間未塔の時間スケールにおいて、ヘリングよりも注文分割に起因している。
• 個々の証券取引所会員の注文フローの自己相関は強く正であり、持続的であるが、会員間のクロス相関は低く、しばしば負である。
• データはヘリングを主因とする仮説を強く棄却するが、注文分割は観察されたデータと整合的である。
• アルゴリズム取引の増加にもかかわらず、10年間の研究期間を通じて、注文フローの持続性（$C_{same}( au)$で測定）は安定したままであった。
• 注文フローの持続性は、異なる銘柄、期間、およびブローカー会社において顕著に一貫しており、わずかに方向性の持続性が低い外れ値を除いては、同様の傾向を示した。
• ブローカーおよび時間軸にわたる注文フローのパターンの一貫性は、投資家が実行のために少数の安定した証券会社を用いているという仮説を支持しており、これはアルゴリズム取引エンジンと整合的である。