[논문 리뷰] A proposal for impact-adjusted valuation: Critical leverage and execution risk

Fabio Caccioli, Jean‐Philippe Bouchaud외 1명|arXiv (Cornell University)|2012. 04. 04.

Financial Markets and Investment Strategies참고 문헌 32인용 수 7

한 줄 요약

이 논문은 유동성 영향을 고려한 유동성 가치 평가를 도입하여, 특히 레버리지가 높을 경우 시장 영향을 반영한 청산가치를 추정함으로써 마크투마켓 회계를 대체한다. 이는 과도한 레버리지로 인해 청산 시 시장 영향의 오목성으로 인해 파산에 이를 임계점이 존재함을 보여주며, 기존 회계 방법에서는 드러나지 않는 위험을 이 방법을 통해 감지할 수 있음을 시사한다.

ABSTRACT

The practice of valuation by marking-to-market with current trading prices is seriously flawed. Under leverage the problem is particularly dramatic: due to the concave form of market impact, selling always initially causes the expected leverage to increase. There is a critical leverage above which it is impossible to exit a portfolio without leverage going to infinity and bankruptcy becoming likely. Standard risk-management methods give no warning of this problem, which easily occurs for aggressively leveraged positions in illiquid markets. We propose an alternative accounting procedure based on the estimated market impact of liquidation that removes the illusion of profit. This should curb the leverage cycle and contribute to an enhanced stability of financial markets.

연구 동기 및 목표

• 유동성이 떨어지거나 매우 레버리지가 높은 포지션에서 시장 영향을 忽시하고 레버리지 리스크를 과소평가하는 마크투마켓 회계의 결함을 해결한다.
• 특히 오목한 시장 영향으로 인해 청산 시 파산에 이를 임계 레버리지 수준을 특정한다. 이는 가격 변동성 없이도 발생할 수 있다.
• 포지션을 취하기 전에 임박한 금융 위기를 경고할 수 있는 평가 방법을 개발하여 리스크 관리를 향상시킨다.
• 레버리지 사이클의 프로시클리컬한 확대를 막기 위해, 포지션 청산 비용의 진짜 비용을 실시간으로 드러내는 방법을 제공한다.
• 마진 가격 대신 청산 기반 평가를 도입함으로써 규제 및 리스크 관리 도구를 제공하여 체계적 위기를 방지한다.

제안 방법

• 시장 영향의 일반적 기능 형태, 특히 시장 영향의 제곱근 법칙을 기반으로 한 추정 청산가치로 마크투마켓 가격을 대체한다.
• 거래 크기, 초기 포지션, 시장 영향 매개변수를 고려해 레버리지 포지션의 기대 청산 가치를 함수로 모델링한다.
• 청산 과정 중의 유효 레버리지 수준을 계산하여, 처음에는 오목한 영향으로 인해 증가하다가 나중에는 감소함을 보여준다.
• 청산 가치가 0 이하로 떨어지는 임계 레버리지 수준 $\lambda_c$ 를 정의하여, 빚이 자산의 매각가치를 초과함을 의미한다.
• 일시적인 시장 비유동성에 과민하게 반응하는 것을 방지하기 위해 변동성, 스프레드, 유동성에 대해 느린 이동 평균을 사용한다.
• 신용 디폴트 스왑과 주식과 같은 실제 자산에 이 방법을 적용하여 다양한 시장에서의 실용적 관련성을 평가한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 어느 수준의 레버리지 이상에서 시장 영향으로 인해 청산이 불가능해지고 파산에 이를 수밖에 없는가?
• RQ2 특히 오목한 형태의 시장 영향이 청산 과정에서 레버리지가 감소하는 대신 증가하게 만드는 이유는 무엇인가?
• RQ3 표준 마크투마켓 회계는 매우 레버리지가 높고 비유동성 있는 포지션에서 임박한 파산을 얼마나 잘못 경고하는가?
• RQ4 시장 사이클이나 위기 상황에서 영향 조정 평가 방법은 기존 방법에 비해 리스크 관리에 얼마나 향상되는가?
• RQ5 과도한 레버리지로 인한 체계적 리스크를 방지하기 위해 청산 기반 평가 모델을 실용적으로 구현할 수 있는가?

주요 결과

• 초기 레버리지가 임계 수준을 초과할 경우, 오목한 시장 영향으로 인해 청산 과정에서 유효 레버리지가 증가함을 보여주며, 이는 초기에 안정된 포지션에서도 발생한다.
• 청산 가치가 0 이하로 떨어지는 임계 레버리지 수준 $\lambda_c$ 가 존재하며, 이는 자산의 매각가치가 빚을 초과함을 의미한다. 이는 시장 기본 요인과 무관하다.
• 신용 디폴트 스왑과 같은 비유동성 자산의 경우, 이 임계 레버리지 수준은 놀라울 정도로 낮은 수준—예를 들어 10~20배—에서 도달할 수 있어 실제 거래에서 매우 중요한 위험이다.
• 마크투마켓 회계는 청산 과정에서의 위험을 감지하지 못한다. 이는 상승 영향으로 인해 누적 과정에서 레버리지가 과소평가되고, 청산 과정에서 늦게나마 드러나기 때문이다.
• 제안된 영향 조정 평가 방법은 임계 수준에 도달하기 전에 레버리지가 증가하는 경향을 보여줌으로써 파산 위험에 대한 조기 경고를 제공한다.
• 시장 영향 매개변수에 대해 느린 이동 평균을 사용함으로써 일시적인 유동성 부족에 과민하게 반응하는 것을 방지하여, 위기 상황에서도 안정성을 높인다.