[논문 리뷰] Regulatory Medicine Against Financial Market Instability: What Helps And What Hurts?

Stefan Kerbl|arXiv (Cornell University)|2010. 11. 29.

Complex Systems and Time Series Analysis참고 문헌 13인용 수 3

한 줄 요약

이 에이전트기반 모델은 단기 매도 금지, 의무적 밸류온리스크(VaR) 한도, 토빈세, 그리고 이들의 조합을 포함한 네 가지 금융 규제 조치를 평가하며, 유일하게 의무적 리스크 한도만 모든 지표에서 시장 안정성을 향상시킨다. 반면 단기 매도 금지는 尾尾위험을 증가시키고, 토빈세는 시장 붕괴 빈도를 감소시켜도 변동성을 높인다. 모델은 화재 매도와 레버리지 제약과 같은 비선형 피드백 효과를 반영한다.

ABSTRACT

Do we know if a short selling ban or a Tobin Tax result in more stable asset prices? Or do they in fact make things worse? Just like medicine regulatory measures in financial markets aim at improving an already complex system. And just like medicine these interventions can cause side effects which are even harder to assess when taking the interplay with other measures into account. In this paper an agent based stock market model is built that tries to find answers to the questions above. In a stepwise procedure regulatory measures are introduced and their implications on market liquidity and stability examined. Particularly, the effects of (i) a ban of short selling (ii) a mandatory risk limit, i.e. a Value-at-Risk limit, (iii) an introduction of a Tobin Tax, i.e. transaction tax on trading, and (iv) any arbitrary combination of the measures are observed and discussed. The model is set up to incorporate non-linear feedback effects of leverage and liquidity constraints leading to fire sales and escape dynamics. In its unregulated version the model outcome is capable of reproducing stylised facts of asset returns like fat tails and clustered volatility. Introducing regulatory measures shows that only a mandatory risk limit is beneficial from every perspective, while a short selling ban - though reducing volatility - increases tail risk. The contrary holds true for a Tobin Tax: it reduces the occurrence of crashes but increases volatility. Furthermore, the interplay of measures is not negligible: measures block each other and a well chosen combination can mitigate unforeseen side effects. Concerning the Tobin Tax the findings indicate that an overdose can do severe harm.

연구 동기 및 목표

• 단기 매도 금지, 의무적 리스크 한도, 토빈세 등의 금융 규제 조치가 시장 안정성과 유동성에 미치는 영향을 평가하기 위해.
• 계산 모델을 활용해 규제 간 간섭과 예상치 못한 부작용을 조사하기 위해.
• 화재 매도와 같은 스트레스 상황에서 규제 조치가 시장 안정성에 개선 또는 악화 효과를 미치는지 테스트하기 위해.
• 실제 시장에서의 실증적 테스트가 부족한 점을 보완하기 위해, 에이전트기반 시뮬레이션을 활용해 거시요구성 정책을 사전 테스트하기 위해.
• 다양한 조치의 조합이 악영향을 완화할 수 있는지 평가하여 정책 설계에 통찰을 제공하기 위해.

제안 방법

• 이질적이고 레버리지된 에이전트로 구성된 에이전트기반 모델을 개발하며, 이들은 오격 신호와 리스크 제약에 기반해 거래한다.
• 레버리지, 유동성 제약, 화재 매도와 같은 비선형 피드백 메커니즘을 통합하여, 뚜렷한 꼬리(비정규성)와 집중된 변동성과 같은 스타일라이즈드 패턴을 재현한다.
• 규제 조치를 순차적으로 도입함: (i) 단기 매도 금지, (ii) 의무적 밸류온리스크(VaR) 한도, (iii) 토빈세(거래세), (iv) 조합.
• R 프로그래밍을 사용해 캘리브레이션된 파rameter를 기반으로 시뮬레이션 수행: 에이전트 수 150명, 초깃부동산 2, 최대 레버리지 10, 토빈세율 0.003.
• 다양한 규제 체제와 세율 수준에서 결과를 분석하기 위해 분위수 회귀 및 GLS 회귀를 활용한다.
• 규제가 없는 기준 상태에서 실증적 스타일라이즈드 패턴을 재현함으로써 모델의 타당성을 검증한다.

실험 결과

연구 질문

• RQ1 단기 매도 금지가 시장 변동성을 감소시키고 안정성을 향상시키는가, 아니면 尾尾위험을 증가시키는가?
• RQ2 의무적 밸류온리스크 한도는 시장 안정성, 유동성, 尾尾위험에 어떤 영향을 미치는가?
• RQ3 토빈세는 시장 붕괴의 빈도를 감소시키는가? 그리고 변동성과 유동성에 어떤 영향을 미치는가?
• RQ4 규제 조치의 조합은 상호작용을 어떻게 하며, 예상치 못한 부작용을 완화할 수 있는가?
• RQ5 시스템 리스크를 추가로 유발하지 않으면서 안정성을 향상시키는 최적의 규제 조합은 무엇인가?

주요 결과

• 유일하게 의무적 밸류온리스크 한도만 모든 지표에서 시장 안정성을 향상시킨다: 변동성을 감소시키고, 尾尾위험을 낮추며, 유동성을 향상시킨다.
• 단기 매도 금지는 변동성을 감소시키지만, 의무적 VaR 한도와 함께 적용될 경우 극단적인 경우에 카이저스 편도(카이저스)가 100을 초과해 심각한 尾尾위험을 증가시킨다.
• 토빈세는 붕괴 빈도를 감소시키지만 변동성을 증가시키며, 특히 높은 세율(예: 0.005–0.05)일 경우에 두드러진다. 고세율 및 VaR 한도 없이 적용할 경우 변동성은 0.0424까지 상승한다.
• 단기 매도 금지와 토빈세의 조합은 변동성과 尾尾위험을 증가시키며, 고세율 및 고규제 제도 하에서 중앙값 카이저스 편도가 100을 초과한다.
• 조치 간 상호작용은 무시할 수 없으며, 규제 조치는 상호 효과를 차단하거나 증폭시킬 수 있고, 토빈세의 과다 적용은 심각한 시장 피해를 초래할 수 있다.
• 모델의 규제가 없는 버전은 뚜렷한 꼬리(카이저스 ~3)와 집중된 변동성을 재현하여, 규제 적용 이전에 현실성 검증을 완료했다.