[論文レビュー] DeFi versus TradFi: Valuation Using Multiples and Discounted Cash Flows

Teng Andrea Xu, Jiahua Xu+1 more|arXiv (Cornell University)|Oct 30, 2022

Blockchain Technology Applications and Security被引用数 5

ひとこと要約

本論文は、分散型金融（DeFi）トークンに対して、従来の評価手法—倍率と割引キャッシュフロー（DCF）—を適用し、同様のセクターに属する伝統的金融（TradFi）株式と比較している。長期間にわたる暗号資産の売り圧力市場にもかかわらず、DeFiトークンはその実態とTradFiの同業界企業と比較して著しく割高であり、伝統的金融機関をはるかに上回る倍率を示している。

ABSTRACT

As of August 2022, blockchain-based assets boast a combined market capitalisation exceeding one trillion USD, among which the most prominent are the decentralised autonomous organisation (DAO) tokens associated with decentralised finance (DeFi) protocols. In this work, we seek to value DeFi tokens using the canonical multiples and discount cash flow (DCF) approaches. We examine a subset of DeFi services including decentralised exchanges (DEXs), protocol for loanable funds (PLFs), and yield aggregators. We apply the same analysis to some publicly traded firms and compare them with DeFi tokens of the analogous category. Interestingly, despite the crypto bear market lasting for more than one year as of August 2022, both approaches evidence overvaluation in DeFi.

研究の動機と目的

• DeFiトークンの評価のための体系的フレームワークを、標準的な金融評価手法を用いて構築すること。
• 同等の金融サービス分野に属する上市企業（TradFi）と比較して、DeFiトークンの評価を実施すること。
• 長期間にわたる熊市場下でも、DeFiトークンがその実態やTradFiベンチマークに対して割高であるかどうかを評価すること。
• 公開データとオープンソースコードを用いた再現可能でデータドリブンな方法論を、DeFiトークンの評価に提供すること。
• 今後のDeFiのファンダメンタル分析およびネイティブ評価指標に関する研究の基盤となるフレームワークを貢献すること。

提案手法

• Gordon成長モデル（GGM）および割引キャッシュフロー（DCF）評価を用いて、DeFi DAOトークンの内在的価値を推定する。
• 相対評価として、市場時価総額／売上高および市場時価総額／純資産といった倍率を用い、DeFiプロトコルとTradFi企業を比較する。
• TokenTerminalやCRSPなどのソースから、DeFiプロトコル（例：Uniswap、Aave、Yearn Finance）およびTradFi企業（例：Citigroup、BlackRock、Nasdaq）の公開データを収集する。
• DCFモデルにおける将来のキャッシュフローの予測のため、売上高および費用の複利四半期成長率（CQGR）を計算する。
• DCFフレームワークにおける割引率として、加重平均資金コスト（WACC）を用い、業界平均に合わせてキャリブレーションする。
• 2021年Q1から2022年Q2までの倍率のログスケール歴史的時系列プロットを用いて、結果を一致させ、収束トレンドを評価する。

実験結果

リサーチクエスチョン

• RQ1 DCFおよびGGMモデルで推定された内在的価値と比較して、DeFiトークンは割高であるか？
• RQ2 DeFiトークンの倍率（例：市場時価総額／売上高）は、同セクターに属する同等のTradFi企業と比べてどうか？
• RQ3 最近の暗号資産市場の下落により、DeFiの倍率はTradFi水準に近づき、市場の合理化が進んでいるとみられるか？
• RQ4 プロトコルの財務状態（例：Uniswapの430M UNIトークン保有）は、市場時価総額／純資産という評価指標にどの程度影響を及ぼすか？
• RQ5 公開データと伝統的金融手法を用いて、標準化され、再現可能なDeFiトークン評価フレームワークを構築できるか？

主な発見

• 2022年8月現在、1年以上にわたる熊市場が続く中でも、DCFおよび倍率ベースの評価アプローチの両方において、DeFiトークンは依然として割高であると判明した。
• 特に市場時価総額／売上高および市場時価総額／純資産というDeFiトークンの倍率は、同等のTradFi企業を数倍も上回っており、継続的な割高状態を示している。
• DeFi交換（例：Uniswap）の市場時価総額／売上高比は、最近、TradFi取引所水準に近づき始め、成長期待の修正が進んでいる可能性を示唆している。
• DeFiプロトコルの市場時価総額／純資産比は依然として高い水準にあり、Uniswapは430M UNIトークン（約30億ドル相当）の巨大な財務状態を有するため、適正価格水準にあるとみられる。
• YFIのような収益分配集約型プロトコルでは、市場時価総額／純資産比が依然として高騰しており、高い投機プレミアムが継続していることが一貫して示された。
• 本研究の結果は、公開データとオープンソースコードを用いて再現可能であり、GitHubを通じてすべてのデータとメソッドが入手可能である。